■李 辉
上市公司重大资产重组是上市公司产业整合的主要方式之一，也是非上市公司通过借壳方式上市的主要途径。在资产重组中，定价是整个过程的核心问题，是重组各方关注的利益焦点。解决好定价问题，是非上市公司顺利实现上市的目的保障。
相对而言，借壳上市受二级市场影响很大，受宏观经济政策的影响较IPO小，因而选择一个合适的定价基准日是关系到借壳上市的关键点，定向增发的价格确定主要受二级市场影响，如遇股价失真波动则很难确定定价基准日，因此，选择合适的目标公司及合适的定价基准日非常重要。
选择合适的定价基准日，其实就是确定合理计算时段并判断其符合市场实际情况，首先判断目标公司的股价是否能够代表市场对其真实的估值，是否存在失真现象，如果不能代表，则其合理的股价应该是多少，判断目标公司股价合理性的方法有：第一方式是分别计算20日、60日、120日、180日的交易均价或四个不同计算时段的均价平均值。第二种方式是找出相对比较合理的计算时段计算交易均价。从计算时间段对发行股份定价影响的分析可以看出，计算时间越长，个股股价的变动走势与市场指数的走势越接近一致，但计算时段过长，计算时段与重组停牌日的市场情况变化也就越大，缺乏市场与目标公司的关联度，不能充分反映市场情况，也不利于社会公众股东利益的保护。从市场角度，反映股票交易频率的指标是股票持有天数，从保护社会公众投资者的角度看，我们可以采用股票持有天数作为发行股份的均价计算时间段。
目标上市公司停牌及召开相关会议，是正式进入重组上市具有重要决定作用的具体操作阶段，也是重组上市定价的关键环节。在实际工作中已经历了对目标上市公司的选择、分析和判断，通过掌握目标公司上市股价的变动情况，在策略上选择目标公司股价低谷时停牌。在已经停牌的情况下，相对而言，更多的是履行完善相关程序，与监管机构的沟通。
做好内幕信息管理工作是借壳方、让壳方和目标公司共同的责任。在一定阶段，国有资产管理等监管部门也应该承担起内幕信息的保密职责，以顺利推进重组工作的。为了保护壳公司股民的基本利益，确保重组发行股份定价的合理性，确保重组工作能够顺利进行，主导方须采取严格的信息管理措施，做好内幕信息管理工作，强化信息披露。
置入资产定价问题是重组能否顺利推进和最终落地的关键。以一家水电公司资产置入壳公司为例，资产评估机构以基准日的审计报告为依据，按照置入水电股权资产对应公司的资产负债表，逐项计算各项资产重置成本，其中:大坝、厂房等房屋建筑采用重编预算法进行了测算，并通过水电行业物价指数进行了验证，机器设备则通过市场询价进行测算，土地使用权主要通过现行征地成本进行测算，测算完成后，全部资产重置投资成本减去基准日的负债就是置入股权资产的评估结果。资产基础法评估结果可以体现，置入水电股权资产对应公司通过建造同样规模的发电站及该电站现有资产规模需要支付的投资和成本，以及未来需要偿付的债务。收益法的评估结果体现的是置入水电股权资产的未来业绩或收益，水电站未来收入主要影响因素包括发电量及上网电价。收益法评估测算时，评估机构采用水电站过去运营期发电量的平均数进行预测，预测电价采用已批准电价或标杆电价，发电量受电站所在流域的降雨量等环境影响，且本次置入的水电站大部分发电时间为2008年至2010年，并网运营期间短，运营期间的发电量数据不具有规律性和代表性，且由于该省价格主管部门正在筹划调整近几年投产水电站的上网电价，因而采用过去运营数据和现行上网电价测算未来具有不适当性，从而导致本次置入水电站业绩的准确预测具有缺陷和难度，评估机构最终采用成本法测算结果作为最终的评估结果。
该重组案例最终采取的是净壳重组方案：国资委将壳公司的国有股权无偿划转给电投集团持有；同时，重组公司整合所属全部水电资产并以拥有的水电资产评估价值作为借壳的支付对价，置换出壳公司的全部资产和负债，由壳公司向重组公司定向增发股份；置换出的资产、负债以及业务和人员无偿划转电投集团承接。资产置换完成后，重组公司水电资产借壳上市，其和电投集团继续为两个独立的集团公司。
净壳重组方案操作简单，重组双方均可快速切入，方案的实施不影响正常的生产经营，无须调整原有经营管理模式，有利于企业业务、资产的完整和职工队伍的稳定。
上述案例为国企之间的重组上市，重组方案及关联关系的确定具有特殊性，也有需要解决的难点问题。从重组结果看，置入的水电公司股权资产权属清晰；资产过户或转移不存在法律障碍，置入和置出资产定价公允；不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；同业竞争的处理符合上市公司独立性的要求；重组后的上市公司法人治理结构持续有效等，在所有重大方面符合相关重组法规的规定。
重组双方都实现了各自的目标。重组公司实现了借壳上市，形成了融资平台；电投集团财务状况改善，其相关业务都有一定的发展；目标上市公司股权结构和主营业务发生重大变化，公司主营业务由化工业务变更为以水力发电为主的可再生能源、新能源的投资开发、高科技研发、生产经营及相关信息咨询服务；现金流量和资产质量趋于稳定，经营业务竞争力增强，能力大幅提升，风险抵御能力进一步提高。
总结这一案例经验，笔者对重组上市政策提出如下建议：第一，建议修改上市公司发行股份定价的规定，适当延长均价计算时间；第二，建议监管机构丰富资产定价的方法，要求评估机构提升收益法和成本法的估值适用性，并要求财务顾问机构参与资产定价，以保证资产定价的合理性；第三，采用双向业绩补偿协议，保障并购重组双方当事人的公平权益。如果被并购资产未来的获利能力达到某一标准，则置入方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，购买方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
（作者单位：甘肃省电力投资集团有限责任公司）
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