货币政策应避免过度刺激 四大新动向需关注

　　下半年以来，货币市场出现一些新动向，虽然还处在“萌芽”状态，但不能不引起充分关注。

　　四大新动向需关注

　　一是，一般性存款出现持续下降，但财政、机关存款持续增长，结构性变化趋势明显。从数据看，机关团体存款、财政性存款持续增长，总额惊人。截至今年10月，机关团体存款高达184154亿元、财政存款48141亿元，两者合计23.23万亿，占所有存款的20.65%。特别是机关团体存款始终保持增长态势、而财政存款今年则一直在3万亿元以上。正如有报告所言，在政府发行大量国债和地方债务余额巨大的情况下，如此多的财政类存款令人费解（机关团体存款主要来自财政拨款）。如果将财政、机关团体存款的一半用于归还银行借款，不仅货币当局的资产、负债同时减少，而且对于降低政府债务、释放银行风险、增强财政实力、推进积极财政政策成效等方面是非常有利的。与前述形成鲜明对比的是，住户存款和非金融企业存款（合称“一般性存款”）持续下降。其中，住户存款连续4个月低于6月的50万亿元、非金融企业存款下降趋势业已成形。10月末，一般性存款合计85.74万亿元，较6月末减少2.79万亿元，这也是连续第四个月出现存款下降。如果今年12月末仍是如此，则需引起高度关注，因为这也许意味着长期储蓄率下降。

　　二是，社会融资规模萎缩，关键是银行系信贷减少。银行实际信贷继续收缩。人民币贷款同比增加，今年前10月累计贷款8.23万亿元，同比增长5.72%（以单月计，除7月同比减少外其余月同比均增加，而这主要是6月超贷之果）。但如果考虑影子银行、即扣除企业债券和股票融资后的社会融资（简称“银行系实际信贷”）却出现持续降低。近两年来，以2013年6月为分水岭，此前银行系实际信贷狂飙，但2013年7月以来，在多个监管政策制约下，银行实际上缓慢去杠杆。特别是今年7月以来，委托贷款明显减少，而未贴现票据、信托贷款及外币贷款则已经连续4个月负增长。

　　如进一步分析，经历了2009年的信贷洪水后，2010年4月开始，央行已经在修正信贷阀门，一直到2012年8月。但2012年9月后，信贷再次泛滥。一定程度上，目前的实际信贷收缩是继续此前的调整。考虑到2009年来M2过快增长，笔者认为，央行的这个调整是非常正确的。

　　三是，实际利率出现显著回落。10月银行间市场同业拆借利率为2.69%，分别比9月、8月低28个基点和48个基点，同时也比6月低16个基点。尽管当前的银行间回购利率较2010年仍高出不少，但已经较过去五年的平均水准2.914%低22个基点。一方面，随着央行定向降准、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等多项政策的作用，央行推动中长期利率下行的意愿得到体现，市场流动性非常充裕。另一方面，正如此前的分析，银行实际信贷和利率的双下降仍是十分罕见的。这是否意味着实体经济与货币市场传导不畅，或是信贷结构性矛盾突出？

　　四是，活期存款低增长趋势继续。伴随着银行实际信贷的下降，10月M2同比增长仅为12.6%，是7个月以来的新低，实际上也低于年初确定的13%目标。也许更引人注目的是M1，10月同比增速仅有3.2%，增速分别比9月和去年同期低1.6个和5.7个百分点。需要特别指出的是，M1和股市的关联度很大，7月以来的股市行情理应拉高M1，但下半年以来这个规律竟然失灵了。

　　货币宽松难解决结构问题

　　当前是否需要实行进一步货币宽松？近期随着经济增长有所放缓，有关2015年应实行进一步宽松货币政策的论点流行，尤其是部分金融机构包括外资行，认为2015年应降息4次、降准2次等。笔者认为，从货币市场化的角度看，多以价格型调控、少用数量型调控是正确的，但如果试图以大幅度放松货币政策来刺激经济，做法值得深思。目前的根本问题不是市场缺钱，而是信贷结构性矛盾突出。在此情况下，即便采取如2009-2010年的极度宽松政策，即便可以拉高一、二个季度的GDP，其前景可能依然较黯淡。经济结构性问题的彻底解决靠货币放水很难解决。

　　此外，降息与否应放在国际经济环境下考虑。尽管欧元区、日本仍在继续加大宽松力度，但美联储加息趋势已经形成（不管是明年中还是明年底）。在此情况下，除非中国经济出现失速风险，否则这种全面刺激政策后果将是非常严重的。

　　PPI的连续负增长，表明工业经济不景气，这也可以从10月工业增速不足8%中体现出来，但其中很大原因是过去投资拉动性经济增长方式失效。事实证明，重化工发展模式只能适用于初级阶段。对于银行而言不是不想放贷，而是合格放贷企业资源匮乏，这和贷款利率高低几乎无关。

　　加大透明度 推动资本开放

　　对于国内货币政策演化，笔者建议未来应加大货币政策透明度。随着国际经济形势的变化，很多主要经济体采取了前所未有的激进货币政策，其中尤以美联储QE最为著名。但美国的QE政策很透明，金额多少、购买什么、受益对象等均广而告之。但是市场对中国货币政策却很多时候从“江湖传言”中获知。笔者认为，央行在实际行动之前可以保密，但在付之以行后的数个工作日后应以一定的方式公开告知，引导市场预期也应公开化。市场讨厌不确定性，市场也不能总是靠臆测政策过日子。笔者建议，央行的国际化与独立性，可从透明度开始。

　　货币政策管理应从定向转至普惠。今年多次实施定向货币宽松，但对货币市场有全局性影响的政策恐怕还是以普惠制调控为好。例如，央行如果希望加大流动性，可否采取在市场上公开拍卖或者在银行间市场购买国债？央行如果希望支持中小企业，是否制定制度，让所有符合条件的商业银行有积极性？核销不良资产额度时，以明确的制度来约束，但具体数量让商业银行自行决定？

　　建议央行进一步推动金融自由化。目前，最明显的动作是沪港通，这显然是打开了资本账户开放的大门，尽管在初期还是一个门缝，但仍具有里程碑的历史意义。尽管明年中国股市能否纳入MSCI国际指数尚存在很大不确定性，但以笔者了解的情况看，外资在多大程度上可以自由进出中国资本市场是关键。建议央行尽快研究提出清晰的政策思路，以推动中国股市的国际化。

　　总之，目前去杠杆货币政策是合适的，这对于适度挤出过去的货币泡沫有益。目前市场利率适中，在经济突然失速风险较小的情况下，过度刺激政策应慎之又慎。另外，普通存款下降是居民理财意识的提升，也是利率市场化的体现。