货币战争硝烟再起：加剧全球资本动荡

　　量化宽松不是灵丹妙药，无法仅靠量化宽松政策取得经济改革的效果，政策效果既取决于国际金融环境、本国货币地位、资本是否自由流动，也取决于本国的经济结构、政府债务情况

　　欧洲央行继6月份将隔夜存款利率降为负利率之后，又于9月份继续将基准利率下调10个基点，再融资利率为0.05%，隔夜存款利率为-0.1%，这是世界主要经济体中首次实施负利率的央行。在美国次贷危机后迅速启动量化宽松政策以后，日本以“安倍经济学”启动大规模量化宽松，欧洲在欧债危机后各方博弈的结果仍然是极度宽松的货币政策，并且实行负利率，较美日更为激进。

　　美国自2008年金融危机后连续推出4轮量化宽松，直到经济确定企稳复苏、失业率大幅下降后，才从2014年开始逐步缩减量化宽松规模，根据耶伦近期在美联储会议的讲话，何时彻底退出量化宽松政策仍要看劳动力市场、物价水平和经济增长情况而定。

　　美国虽然是次贷危机的“始作俑者”，但由于美元的全球储备货币地位以及美国经济基础、债务状况相对较好，危机后在所有发达国家中率先复苏。当然，量化宽松政策在其复苏中起到了稳定剂的作用，通过政府注资、担保、购买债券计划向市场注入信心，为金融机构提供流动性，降低市场利率水平减少债务人负担，尽量减少债务违约事件的发生。量化宽松政策刺激了美国经济的复苏，也使得金融机构得以在金融危机后迅速恢复元气。道琼斯指数在2009年较危机前高点下跌53%，但很快在2013年初恢复到危机前水平，且屡创新高，房价较危机前下跌40%左右之后也在逐步上升。

　　在美国的量化宽松取得较好效果后，欧洲和日本也先后跟进，但是政策效果各异，取决于当地的经济债务情况、货币地位、政治格局等。

　　欧洲虽然不是金融危机的发源地，但却是受金融危机冲击最严重的地区，部分国家政府如冰岛、希腊等濒临破产，其中一方面是因为欧洲银行购买了很多美国的次级债务，直接承担大量损失，另一方面是因为欧洲国家和银行自身的高杠杆，债务比例过高，直接暴露在金融危机的冲击下。目前欧元区最大的问题是各国经济实力、政府债务的差异性较大以及整体的高福利社会，前者使政策出台需要兼顾各国不同诉求，增加沟通协调成本，加大政策出台难度，目前德国反对放松财政约束，而意大利、法国支持扩大财政赤字，两派观点让欧洲央行行长德拉吉进退两难。欧洲的高福利会导致经济内生增长动力不足，政府债务负担过重，政策刺激的空间有限。虽然欧洲央行今年已连续两次降息到负区间，并出台了一揽子资产购买计划，但是德拉吉出席全球央行行长会议时也明确表示，即使欧洲央行实施量化宽松，也不是解决欧元区经济困境的万应灵丹，必须有财政政策和结构改革的有力配合才能奏效。

　　量化宽松对于他国经济存在负面溢出效应。一是量化宽松导致本国利率降低，使国际投机家借入低利率的本国货币，投资于他国，加大了他国的资本流入，可能助长资本泡沫，加大货币升值压力；二是量宽导致本国货币贬值，提高了出口产品的竞争力，同时削弱了其他国家的出口竞争力；三是可能导致各国竞争性的量化宽松政策，引发货币贬值的恶性竞争，使全球流动性过剩，资本的流向充满更多不确定性，对各国正常贸易、国内资产价格产生影响。

　　美国利用得天独厚的美元霸主地位，量化宽松政策的推出游刃有余，借助向全球的资本输出消化美元的过剩流动性，避免对国内经济造成过高通胀，但随着美元的输出会推高了其他国家的资产价格；当美国需要退出量化宽松时，资本的回流会减少其他国家的资金供应量，从而影响资产价格乃至实体经济，但是美国在退出量化宽松时只会考虑国内的经济情况，而不会考虑带给其他国家的负面溢出效应。因此，在经济金融全球化的时代，量化宽松实际上是一场没有硝烟的战争，率先启动量化宽松的美国赢得复苏的先机，欧洲国家挣扎于政府债务危机的泥潭而无法自拔，也因各国无法达成一致而未能推出有效的量化宽松和改革措施，日本在安倍上台后大规模推出宽松政策，希望于挽救“失去的二十年”。然而，量化宽松也不是灵丹妙药，无法仅靠量化宽松政策取得经济改革的效果，政策效果既取决于国际金融环境、本国货币地位、资本是否自由流动，也取决于本国的经济结构、政府债务情况。在这场战役中，量化宽松政策的推出是各国之间、国内派系之间的博弈的结果，并且他国采取的策略对本国经济产生显著影响，因此大国之间的协同、沟通显得尤其重要，而在这一点上美国似乎并没有承担世界大国的责任，没有考虑本国政策对他国的负面溢出效应。

　　在全球货币体系多极化的今天，并没有组织或国家能够承担最后贷款人的角色，起到资本稳定器的作用，各国竞相量化宽松将不断打破平衡，加剧汇率、资本的动荡，增加资本的套利行为，引发资产泡沫或贸易摩擦，在这场战役中没有最后的赢家。

　　（作者滕飞 单位为中国光大银行计划财务部）