大摩华鑫:从大类资产配置看A股

　　IPO密集发行考验节前流动性

　　阿里巴巴在美国IPO后一举成为全球第二大市值的互联网公司，融资额高达217.7亿美元。阿里巴巴IPO带来的巨大的财富效应无疑刺激了国内投资者的神经，本周A股将迎来IPO重启以来的又一个集中发行期，预计投资者的申购热情会比较高，对A股市场造成的资金分流效应可能会比较明显。

　　根据Wind的统计数据，本周将有12只新股发行，其中重庆燃气于周一开始网上申购，劲拓股份、东方电缆、宝色股份三家在周四申购，电光科技、飞凯材料、京天利、花园生物、万盛股份、设计股份、兰石重装、九洲药业等八家公司则在周三集中申购，而上一次密集发行期要追溯到今年1月份。

　　从近期发行的新股看，首日涨幅都为44%，并且在随后的数个交易日中多数个股直接封涨停板，以最高点计算，多数新股上市后相比发行价翻番。新股的大幅上扬得益于两方面，一是IPO规则的改变压低了IPO的估值，为二级市场留下了巨大的空间，二是市场整体反弹，使得投资新股的短期风险大大降低。估值降低可能是新股强势的最根本的原因，未来新股上市初期预计还会呈现出较强的赚钱效应，因此本周投资者参与打新的热情可能还会比较高。

　　根据Wind的统计数据，8月份以来发行的14只新股在申购过程中平均每只冻结资金超过1000亿元，按照这种水平计算，本周三集中发行的八家公司冻结的资金可能会在8000亿元左右。这会对市场造成显著的资金分流。尤其是在A股市场经历了一轮较为明显的反弹后，部分获利资金离场并参与风险相对较低的新股申购的积极性可能会更高。这是在IPO相对集中发行情况下当前A股市场作为整体所面临的一个短期不利因素。

　　未来IPO快节奏的发行可能进入常态化。按照证监会此前的表态，自6月份起至年底，将有100家公司IPO，到目前为止共有44家公司成功上市或即将进行申购，未来的三个多月中还将有50多家公司登陆A股市场，接近于每天一家。相对快节奏的IPO常态化后，其对市场资金面的冲击预计会大大减弱。

　　因此，IPO确实但会对市场造成短期的冲击，这在长假临近和季末流动性相对紧张的情况下可能会更明显，但应注意IPO并非A股市场中长期运行的主要矛盾。

　　基金经理论市

　　尽管周二市场出现了预期之中的凌厉下跌，但面对偏差的经济数据，市场走势依然呈现出我们上周判断的忽略宏观基本面的特点，经过快速风险释放后逐步回升。全周看，创业板指数略有回落，而上证指数则基本持平。

　　上周各种信息交织，海外方面：美联储决定进一步缩减每月资产购买规模100亿美元至150亿美元，同时宣布此轮资产购买计划（QE）将在10月议息会议后结束。对于QE退出后何时加息的问题，美联并没有修改此前“QE结束到首次加息之间有相当长一段时间”的前瞻指引。这也意味着，美联储在2015年4月前（QE3结束后的6个月内）首次加息的可能性微乎其微。总体说来，美联储9月议息会议的结果基本符合预期。另外，上周五阿里巴巴（BABA）挂牌上市，这不仅是全球最大规模的IPO，而且投资者的追捧使其成为询价时间最长的一次，收盘市值高达2314亿美元。我们认为随着阿里的上市告一段落，中概股进而整个A股的流动性或略有改善。

　　市场方面，本周两个现象值得特别重视。一是总理考察上海自贸区和中印宣布五年计划这两个重大事件对市场基本没有产生影响，我们认为中印两个最大的发展中国家牵手，具有十分重要的长远意义，但从市场上看，相关股票股价反应不大；二是本周后半周医药板块表现抢眼，传统的大市值白马也录得了不错的涨幅。这两点也许预示着短期市场风险偏好在下降，有资金开始配置上半年表现较落后、而又业绩稳定存在估值切换预期的板块。换句话说，下周市场仍存在调整的风险。

　　本周又将迎来本月的新股申购周，集中申购可能冻结超过8000亿的资金，使得二级市场短期承受较大压力。特别是投资者有了前两个月市场经验，已经形成了新股申购、市场调整的习惯思维，这更加会影响市场参与者的行为选择。

　　专栏：从大类资产配置看A股

　　在市场对宏观经济下行和企业盈利恶化的担心和质疑中，今年7月份以来，上证指数从2000点上涨至2300点以上。由于市场利率水平继续下行以及市场对企业的盈利预期已经非常低，经历了长期调整的高分红个股以及大盘蓝筹股开始受到投资者的青睐。

　　首先，在无风险利率下行的背景下，A股市场走强的概率在加大。我认为利率是影响股市的最核心因素，其根本性大大超过了国企改革和沪港通等因素。当前利率正处于快速下行的通道，余额宝的收益已经从13年巅峰时期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企业的再投资冲动上升，进而提升企业未来的盈利。更重要的是，当利率下行时，股票在大类资产配置中的相对吸引力将上升，13年余额宝的收益率在6%以上，不管是散户还是机构，都倾向于将资金配置到余额宝这样相对低风险高收益的资产中，但随着余额宝收益率的下行，即便买股票的预期收益率没有上升，股票资产的相对吸引力却在上升。在现实生活中，中国人能够配置的常见资产无非是房产、理财产品和股票等，现在很多地方房价还在下跌，而房子的租金收益率仅为3%左右，以余额宝为代表理财产品的收益率下行，导致股票的吸引力不断提升。

　　其次，经济下行将导致企业盈利恶化，股市上行空间还有多大？简单地理解，DDM模型的分子代表企业盈利，或者更确切地说是企业的盈利预期，DDM的分母是折现率，其他资产的收益率往下走，那么投资者要求的股票资产的收益率也将往下走，因此，DDM模型的折现率是往下走的。之前有人认为尽管利率下行，但股市不一定是牛市，这个观点的主要逻辑是利率下行的同时，宏观经济和企业盈利也在恶化，并且在大部分情况下，利率下行与经济下行总是伴生的，因为经济下行时政府才需要通过降息刺激经济。企业盈利和折现率的变动方向往往是一致的，体现在DDM模型中就是分子和分母同时变小，这时股票的价格是涨是跌，似乎是一个数学难题。证券投资是一门技术也是一门艺术，技术性体现在经常需要运用复杂的模型计算，艺术性体现在当模型无法精确计算时，需要投资者根据直觉和常识，判断现阶段模型中的哪个因素是主要矛盾。

　　值得注意的是，DDM模型的分子是企业的盈利预期，而不是企业的真实盈利，因为DDM模型中使用的企业未来的盈利数据是广大分析师估计出来的，反映的是一种预期。那么这种盈利预期现在处于什么水平？像万科和格力这样的绩优股，14年的PE估值只有6倍左右，PE估值很低，意味着投资者对企业未来的盈利情况的预期很悲观。当然，市场对企业的盈利预期是否已经调整到位，或者是否已经低于企业未来的真实盈利水平，这很难定量地衡量。我们可以从绩优股低廉的PE以及市场对通缩的高度关注中，大概看出市场对企业的盈利预期大概率已经足够低。综上，我认为现阶段DDM模型的分子已经没有下降空间，但分母在不断减小，因此，股票价格应该上涨。

　　最后，如果大盘持续上涨，高分红股和大盘蓝筹股可能会更有持续性。配置高分红股票的逻辑比较容易理解，在今年7月份大秦铁路没有上涨之前，其股息率将近7%，在13年投资者不会买大秦铁路，因为那时余额宝的收益在6%以上，买了大秦虽然股息率略高，但还要承担股价下跌的风险。那时只有买创业板中高风险高收益的股票，投资收益率才能显著战胜余额宝，而当余额宝的收益率下降至4%时，大秦的吸引力就开始大幅上升。大秦的股价对利率的弹性大大超过了主业的货运量，大秦的股息率如果从7%下降到3.5%，意味着大秦的股价要翻倍，而大秦的货运量短期不可能有翻倍的增长。那么为什么是大盘蓝筹股呢？大盘蓝筹往往是处于成熟行业的龙头企业，成熟行业一般是低增长，企业几乎不需要再投资扩大产能，因此，大盘蓝筹可以将更多的利润用于分红。更重要的是，大盘蓝筹一般是行业龙头，竞争优势显著，抵御经营风险的能力更强，在经济下行的背景下，投资者的风险偏好将显著降低，变得更加关注企业破产倒闭的风险，在这种情况下，大盘蓝筹将受青睐。