走还是留？天量长阴下机构继续激辩

　　在乐观情绪不断升温的情况下，昨日市场的大跌让人始料不及。从机构观点看，就在投资者逐渐接受了国泰君安证券的牛市论之时，昨日的下跌也让申银万国的策略报告受到格外关注。2300点位置、天量长阴……机构的多空争辩继续。

　　天量天价 沪深股市长阴灌顶

　　昨日，A股市场中各主要市场指数均小幅高开，其中沪综指早盘创出本轮行情新高点2347.94点，但随后很快翻绿，尽管在上午十点左右挣扎再度翻红，但好景不长就再度下跌翻绿，午盘指数顽强翻红，但无奈迎来尾盘大幅跳水，最终下跌42.58点至2296.56点，跌幅为1.82%，跌破了2300点整数关口。相对于沪综指，深市三个主要指数的下跌则几乎没有抵抗。深成指、中小板指和创业板指几乎均呈现出相似的震荡下行走势，最终分别大跌2.36%、3.84%和3.47%。

　　值得关注的是，昨日A股成交额再度创出近四年天量。据Wind数据，昨日沪深两市的成交额分别高达2376.59亿元和2573.80亿元，合计达到4950.39亿元，这一数额是自2010年11月以来的新高。

　　从行业分布上来看，28个申万一级行业全部下跌，且前期强势的行业大幅领跌。据Wind数据，国防军工、电子和传媒三个热门行业跌幅分别达到4.71%、3.95%和3.85%，位居跌幅榜前三位。包括上述三个行业在内，共有22个行业的跌幅超过了2%。值得关注的是，破净股集中的银行和钢铁板块的跌幅最小，分别仅下跌0.26%和0.80%，是仅有的两个跌幅未超过1%的行业，成为了昨日资金避风港和大盘稳定器；建筑装饰和房地产行业的跌幅均未超过2%。

　　实际上，A股市场历来就对钢铁股的上涨较为敏感，因为根据历史经验，每当钢铁股出现强势上涨，往往意味着市场赚钱效应接近极限，一波上涨行情接近尾声。而自上周开始，钢铁股就频繁出现逆势上涨，不过在乐观情绪主导之下，这种情况并未被市场解读为警示信号。同样被市场乐观情绪覆盖的，还有本月频繁出现的“天量天价”现象。

　　多空分歧 国君申万针锋相对

　　市场的下跌正如9月初市场的上涨那般出乎投资者的意料。而今行情的走势，似乎在提醒投资者摆脱盲目乐观，也让投资者以更为理性的态度重新审视机构之间分歧较大的市场观点。

　　就在市场大跌前一个交易日，国泰君安证券还发布了题为“彻底将熊市埋葬”的乐观策略报告。其中指出，此轮牛市中，无风险利率下降提供了催化剂，改革提升了风险偏好。近期基本面数据可理解为短期利空出尽、中期重大利好，10月预计将有托底式宽松和利好政策出台。“我们正处于熊牛之界，牛市的车轮已经滚滚开启，新一轮改革将把熊市彻底埋葬！”

　　从此前的报告看，国君对本轮行情判断较为准确，其在8月底一片看空的声浪中，发布了两篇牛市檄文——《不要倒在黎明前》、《论对熊市的最后一战》。

　　不过，昨日的意外大跌却开始让投资者将目光集中在申银万国当日发布的一篇策略报告身上。这篇题为《悲歌响起 530悲剧或重演》的报告，向被乐观情绪环绕的投资者发出警示，报告指出，“悲歌已在远方响起，狂热的市场却仍然沉浸在"上涨与经济无关"的自我安慰中。2200点前的上涨与经济有关，之后的确关系削弱，改革降低风险溢价暂时不会证伪，短期调整后市场仍有望活跃。但是，近乎崩盘的经济数据封杀了指数上行的空间，而商业银行存款偏离度管理可能提升无风险利率”。

　　首先，今年的无风险利率下行不是股市的无风险利率下行，是衰退性宽松导致了实体经济无风险利率的下行，以及央行公开市场操作导致的货币市场无风险利率下行，投资者偷换概念并忽视了衰退性宽松终将迎来信用风险溢价的大幅上行。其次，“深水区”的改革充满艰难险阻，这从国企改革方案延后出台、利率市场化直接放缓可以看到，需要认识到改革的渐进性，由此带来的牛市更值得商榷。再次，经济与股市是主人与小狗的关系，经济如果平着走，市场试图走牛很难，代表转型的公司跑出结构性牛市更为现实。第四，股市现在的估值和未来的经济趋势对外资来说并没有那么强的吸引力，地产资金流入股市的说法也逻辑上难以成立。最终结论认为，结构牛市已经持续两年，而不会有全面牛市。

　　此外，安信证券、中信证券(行情,问诊)等多家券商也持有与申万类似的谨慎观点。当然，关于“牛市”的激辩到底孰对孰错，需要依赖市场走势进行最终决断。