上投摩根：只要有变化就有机会

　　“翻手为云覆手为雨，金盆洗手止风雨，不恋红尘却难舍回忆，每一段都有你。”歌手许嵩、黄龄7月下旬推出这首满溢中国丝竹之韵的歌曲《惊鸿一面》时一定未料到，这首歌竟可成为A股本轮行情外资行为的应景写照。

　　同样是在7月下旬，A股难得一现的估值修复机会井喷而出，第一枪，依然发自外资。且这一幕，就像《惊鸿一面》所唱的“每一段都有你”一样，不仅在2012年底的A股市场曾上演，往前回溯，更有多次类似情形。

　　外资为何近期在中国资本市场掀起浪潮？与中国经济当下推进的产业转型究竟有哪些暗合之处？

　　在JP摩根体系工作已20余年的上投摩根 基金公司副总经理侯明甫对此解析深刻。在近日接受《华夏时报》记者独家专访时，他坦言20多年与外资打交道，摸爬滚打积累了不少实战经验。经历了台湾地区资本市场国际化、也经历了台湾地区的经济结构转型的他，对于当下大陆产业结构转型、过程中的投资机会攫取，满怀肺腑之言。

　　转型中最看好行业是自动化

　　《华夏时报》：经过过去二三十年的快速发展，中国经济的旧有驱动力正在弱化并发生改变，以出口和投资主导的中国制造可能转向消费驱动的中国需求，反应到资本市场，亦会有诸多变化，比如， 银行 市值占比或将收缩。在您看来，结构转型中，什么样的行业将重启中国新一轮经济增长和持久繁荣？

　　侯明甫：这会和台湾地区的变化类似，银行业市场占比由超过30%下降到目前不到20%。不过在A股市场，工行可能很长一段时间还会位列市值前列。

　　支撑下一个经济周期可能不是某个单一行业。经济结构的转型很重要的一点是，企业整体生产成本在提高，如劳工成本、环保成本、电价、水价都在上涨，此外，企业负债比例普遍较高，资金成本也不便宜。这个大背景下，我最看好的行业是自动化。

　　现在年轻人越来越不想呆在工厂里，宁愿去餐厅端盘子，这样觉得可以跟很多人交流，生活是多样化的，而在工厂每天和 机器人 没什么两样，比如在富士康工厂里那种不断重复工作会很枯燥，再叠加上人口红利消退，这样制造业将来会面临缺工状态。

　　但中国这样一个大国不可能没有制造业而完全是服务业，何况服务业的基础也还是制造业。因此，中国经济转型过程中，制造业被抛弃掉是不可能的，制造业将来面临的问题是怎么降低制造成本，机器人等自动化这条路是转型中必走的。自动化也可以衍生出来一条很长的产业链，围绕的产业发展非常宽广。

　　在这个产业链中，中国缺口最大的是内存IC的半导体产业。中国卖那么多的电子商品，但核心芯片多非中国制造。此领域国外已领先很多，不过相信只要中国愿意做不可能做不成功。

　　其次是医药、医疗行业。除经济发展和老龄化带来的机遇，中国还有一个优势是基数够大，市场足够大。

　　还有类似的单单供应中国自身需求的行业就足以出现很大的公司。假如中国今天已经是一个成熟的经济体还真的难变出把戏，但我们是“变则通”，只要有变化就有机会。

　　《华夏时报》：转型需要很多资金支持，但很长一段时间全社会资金都转向无风险市场吃利差，实体经济越来越困难，为什么会出现这一情况？最近这一情形似乎发生了变化，从您了解的情况看，什么原因促成了无风险收益下降？这有什么意义？

　　侯明甫：中小企业贷款难，是因为资金市场被一些所谓的“僵尸企业”给绑架了。所谓“僵尸企业”，是只要拿到资金让它“浮上来吸一口气”、再高的资金成本它都敢付的公司。过去这些“僵尸企业”透过影子银行提供的高收益率 理财产品拿到资金，如果拿不到资金，它们最终会慢慢从市场上退出，由此也将暴露很多信用风险事件。

　　现在 理财产品的收益率恢复到正常的5%到10%区间，这是因为监管机构对理财产品资金池的清理，让很多高收益产品没有机构敢接单，整个市场的平均值逐步往下；加之总体经济不是很好，政府选择性信用放松，引导整个 利率往下。

　　无风险收益率持续向下态势对经济转型、对股票市场都是正面的。从A股市场看，之前一直是存量资金主导，正如经济转型需要更多资本参与一样，A股也必须要有一些刺激因素让投资者对这个市场开始乐观。除了二季度经济数据转好和国际环境的变化助力外，最近市场比较活泼是因为QFII、RQFII等外资对沪港通的期待。而沪港通是否如预期演变也将成为市场变化的一条主轴，这会影响市场资金的流向。

　　《华夏时报》：谈到沪港通，您对此还有何评价？

　　侯明甫：沪港通虽然是一个双向机制，但对A股更为有利。仅从选择标的角度看，港股稀缺性可能只有两方面：互联网股票和澳门赌彩股。而A股在中医药、白酒股、军工股等很多行业都体现出稀缺性。

　　市场低迷时，沪港通将带来大约3000亿元新增资金量，外资也可借路更便捷进入A股市场，再加上中国版QE政策和二季度经济数据提振恰逢其时，在沪港通之前市场都在担心今年的 创业板 、 中小板 会有一个调整，所以顺势促成了“沪港通概念”带动市场有一个非常正面的表现。

　　QFII不是慈善家也不是圣诞老人

　　《华夏时报》：最新数据显示，国际资金有从美国、欧洲市场流向新兴市场的趋势，8月第二周中国 股基 资金流入量甚至触及6年以来高位，这是否意味QFII等外资对A股市场的看法有所改变？

　　侯明甫：最近和JP摩根高管交流时发现，他们认为，过去5年，中国市场是惟一表现最差的全球主要市场，原因当然很多。

　　比如一个因素是人民币维持相对强势。最近一段时间香港有关部门多次注资供应港币，其中一个重要原因是很多俄罗斯机构将其持有的美元转换成港币。国际投资者都在找一个避险天堂，人民币相对比较平稳，且利息也相对较高，加上中国股票估值低，人民币资产对外资非常有吸引力。

　　国家积极推进QFII和RQFII两个制度，在加速人民币国际化的同时，也把国际资金进入A股市场的大门打得更开。

　　以QFII和RQFII为代表的海外资金规模从2012年开始明显扩张，截至2014年6月底，QFII和RQFII的投资额度分别达到3480亿元和2500亿元，半年合计已较2013年底提高了1300多亿元(股票投资规模约560亿元)，入市速度明显提升。

　　7月以来的市场表现，以及外资的动作都显示QFII等外资对A股态度有变化，有了很大的兴趣，不过，目前看QFII的态度有没有改变无济于事，QFII有没有资金可以进来才重要。过去两三年，国内机构除了 保险 之外，对低估值的金融等股票基本都在减持，QFII等外资是往这些大盘股票配置，但大盘股要消耗更多的资金量。因此，外资的兴趣必须要靠实际的 资金流量去支撑，假如后面的“子弹”供应不够充分，对市场的影响也就是一个脉冲式的上冲。

　　全球共同基金和避险基金目前的资产规模超过23.5万亿美元，潜在的进入A股的规模可以想象有多大，只是现在额度限制还未放开。

　　另外一个，内地市场和外资直接对话窗口没有其他市场多，比如只有瑞银证券、高盛高华等少数几家比较活跃，而在海外其他市场很活跃的，还包括美林、野村、摩根士丹利等，但在国内基本看不到它们的踪影。此外，国内只有少数像中信这样的大券商可和外资对上话，大部分券商目前还没有国际化经营。

　　中国资本市场的对外开放才刚刚开始，我觉得包括沪港通和后续中港基金互认等进展，都是整个资本市场国际化和人民币国际化过程当中的一个环节。从现在开始，对外资在全球市场的活动有一个较好认知，对于未来跟“老外”全面交手将是很重要的一步。

　　《华夏时报》：我们注意到，QFII重仓创业板和中小板的股票流通市值比重只有0.7%和8.7%，明显低于4%和5%的市场基准；其次，QFII重仓银行股的比重高达50%。您怎么看QFII、RQFII进入内地市场以来的 投资策略、投资收益？

　　侯明甫：A股市场对QFII等外资而言，仍然相对陌生。一般而言，除非是已跟踪很久的市场，外资进入海外其他市场的一个最简单的方式是买指数基金或 ETF，不选股只选时。最近香港市场的RQFII ETF溢价，南方A50 ETF规模大幅增长的情形正是这一原因。

　　但在外资熟悉国内市场之后，就会去挑选可以发掘的机会。这些机会必须是他们的资金能够买到足够的分量。

　　外资也知道中国市场基本上是一个政策市，政策会去主导一些行业的发展。QFII看到中国经济发展也到了一个转型阶段，就去学习和研究他们在其他海外市场上，经济结构转型的过程中哪些行业、哪些个股有机会。但这些新兴产业股票基本上在中小板和创业板中，市值比较小。

　　QFII多会采取委托国内基金公司管理和自己管理结合的方式，将资金分成两部分，一部分委托给国内的基金公司投资中小板和创业板公司，另一部分资金由他们自己来投资大盘股。

　　《华夏时报》：QFII进入A股13年来，对后者的影响还不太大，随着额度增加会改变A股的投资行为吗？

　　侯明甫：目前6000亿元的QFII和RQFII投资中，大致估算约有3200亿元用于A股投资，约占流通市值的1.6%，难以有很大影响力，但随着外资额度增加，肯定会改变A股投资行为。

　　如果A股公司的国际化布局比较深，在海外市场可以看到这家公司的名字，外资对公司从事的业务比较熟悉，QFII就会比较愿意持有。此外，QFII喜欢持有不同行业的龙头公司，因为他们认为一家公司能做到龙头，且能持续一段时间，一定有独到的经营优势。

　　我跟外资交手20多年了，在实战中积累了不少有用的经验。外资最恐怖的就是“口袋很深”——在完全开放的市场中，他们的资金量和持有时间都难以估量。对方可能是规模庞大的国家主权基金、退休基金，或者你根本不知道是何方神圣，他们看好了一个东西就会一直买，你不相信他，他就会一直买给你看。比如台湾地区的上市公司台积电，是全世界最大IC代工厂商，外资占比达到77%。

　　这可能难以理解，但放到这些资金的全球布局角度看，是一个顺其自然的过程。比如一些QFII在中国市场目标就是现金分红收益率，A股中很多大盘蓝筹股的现金分红收益率在5%—6%，可能内地投资者不喜欢这类标的，但外资认为这符合它要求的投资标的。

　　国家主权基金、退休基金等QFII除资金量大之外，投资时间也可以很长。但内地投资者，包括公募基金经理恐怕都没有那么长的投资想法，我们很容易一窝蜂，随着市场热度游走。

　　未来外资进入A股的资金规模越来越大，外资会把中国市场与其他海外市场一起研究和做资金配置，此时，外资的一举一动，以及他对全球市场的判断都会对A股产生越来越大的影响。这也将迫使A股投资者不能只关注国内政策因素和市场发展，也要及时关注全世界在产业升级、转型发生的变化。随着中国的资本市场越来越国际化，投资也会越来越累。

　　其实，不要把QFII奉为神明，QFII不是慈善家也不是圣诞老人，他也是一种类型的投资人，QFII买的股票将来还是要卖的。QFII在市场中和国内投资者一起博弈，只是他们的投资取向有不同之处。

　　投资机会就在你的生活周遭

　　《华夏时报》：您投资经历中印象最深刻的事件和时间点有哪些？

　　侯明甫：我20多年来一直在JP摩根的体系做投资相关工作，过程中遇到多次危机，如1998年亚洲金融风暴、2000年互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机，还有一次全世界其他人没有机会经历的1996年台海危机。

　　经过这些危机之后，让我认识到，投资首先看风险，市场对风险的反应是否到了极致，投资之后会不会有“灭顶”之灾。由此也就有了投资组合的想法：投资要分散，不一定要追逐市场潮流，但做和市场不一样的操作时要有限度的去承担风险。

　　这个对危机的理解，让我收益颇多。在1996年台海危机结束时，当时台湾地区市场中所有的基金只有我管理的基金盈利。

　　1998年亚洲金融风暴我们应对也比较好，这得益于JP摩根的“老外”，他们经历了太多的金融风暴，那时他们向我们提醒小心“蝴蝶效应”——金融风暴会从东南亚会扩散到东北亚，后来整个局势的发展也确如这些老外预料。

　　《华夏时报》：您的投资思想受哪些投资大师的影响较多？

　　侯明甫：讲到投资大师，大家提到最多的可能是巴菲特。很多投资者买股票、做投资时，自以为是巴菲特，但大家都不是巴菲特，没有巴菲特的“口袋深”，投资金额没有他大、投资周期更没有他长。

　　比如，巴菲特从头到尾都没有参与互联网泡沫，所以说5年后证明他是对的，但投资者对一般的基金经理可以容忍你五年的错误吗？不可能。所以我觉得学习巴菲特，是学习用心地去观察，投资的机会永远在你生活周遭的理念。

　　我20多年投资经历中也有几次体验。“911”之后不久，我到美国JP摩根总部开会，会场上发现有超过一半的人都在用BlackBerry(黑莓)手机，当时从台湾地区来的我还不知道那是什么东西，后来黑莓公司股价涨幅惊人。

　　另外一个例子，之前我在台湾地区管理投资组合时，有一次在 房地产 投资收益颇丰，原因是我发觉我家附近的空地突然一块接着一块都在盖新房，而在过去那些土地没有人理会，这在提醒房地产市场可能在恢复。

　　投资的机会其实就在你的生活周遭，根本不需要去外求。