赵巍华：美元反转趋势尚待确认

　　中债信用增进公司 赵巍华

　　7月份以来，美元指数在突破2013年9月以来的震荡区间后连续上涨，近两个月累计上行幅度接近6%。如果美元持续反弹，甚至反转进入强美元周期，可能预示着全球资产配置格局将发生巨大变化。目前来看，本次美元反弹有望持续，但会否发展为反转仍需进一步观察。

　　上半年美元指数大体在79-81之间做窄幅波动，波动率和波动区间的幅度均弱于2013年。ICE（美国洲际交易所）发布的美元指数包括六种成分货币，其中欧元（权重57.6%）对美元指数影响最大，其次是日元（权重13.6%）和英镑（权重11.9%）影响较大。上半年美元指数波动率和波动区间收窄，很大程度上归因为美元兑欧元汇率等窄幅震荡。但是7月份以来，美元指数窄幅波动的局面被打破，美元兑一篮子货币的汇率均全面走强。就欧元等六种成分货币而言，其兑美元汇率走贬固然都受到一些非系统性因素的影响，比如苏格兰关于独立议题的公投对英镑汇率构成冲击。但同一时期美元对一篮子货币全面走强的背后，大概率是有更为共性的因素在起支配性作用。

　　美国经济在发达经济体中一枝独秀、美联储加息周期临近而欧元区等的货币政策仍处于进一步宽松周期、美元与其他货币相对息差改善是最重要的共性因素。

　　主要发达经济体的经济在今年上半年特别是一季度均较为低迷，但5月份以来美国经济景气度的相对改善明显。与美国相反，欧元区特别是法国、德国的经济景气度则掉头向下，4月份日本消费税上调后经济增长依旧乏力。这种经济增长态势上的差异在7月份以后进一步加剧，对美元构成有力支撑。

　　随着美国经济改善，美联储内部关于加息争论增多，市场的加息预期也逐步提前。虽然欧央行于6月决定采用负利率政策并推出总计约4000亿欧元的TLTRO，但欧洲经济仍旧低迷、通缩风险继续加大，这促使欧央行于9月4日继续降息并计划购买ABS债券。由于利率已降无可降以及其资产负债表规模持续萎缩，因此未来欧央行大概率需在量化宽松上做文章。市场对欧央行进一步宽松的预期自然会压低欧元。此外，由于欧洲短期融资负利率和包括希腊等问题国家在内的主权债务融资利率已大幅下降，因此欧元利率市场对各类资金的吸引力下降。这反过来凸显了美元利率市场对欧洲等海外资金的吸引力，利好美元。4月份消费税上调前曾短期刺激了日本经济，但之后日本经济增长持续乏力；通胀预期有所改善但结构改革的力度和成效均堪忧，未来日元汇率仍需走软以支持疲软的日本经济。

　　不过，美元指数的反弹空间仍面临一定限制，美元是否反转仍需进一步观察。2012年以来，美元指数经历过几次类似的反弹，但有两方面因素阻碍了反弹成为反转。一是美国经济复苏力度偏弱、存在反复，二是欧元区和日本经济持续通货紧缩和信用收缩制约了其货币走弱空间。这两方面因素仍对美元本轮反弹构成制约。虽然疲弱的全球经济不能阻止美联储明年步入加息周期，但其对美国经济的负面影响会制约联储加息的速度和力度。此外，欧元区和日本的基础货币及信用货币扩张能在多大程度上改善对美元指数影响较大。欧洲经济通缩压力仍在加大，欧央行资产负债表的规模仍继续缩减，欧元区信贷市场特别是中小企业信贷也仍近乎处于冰封状态。只要不触发系统性危机，物价通缩、信用收缩反而会对欧元汇率构成一定支撑。欧央行现有宽松政策对欧元区信用扩张作用有限。其未来推出QE可能性加大，但大规模量化宽松在政治和法律上仍有诸多限制，短期来看欧元区大规模QE仍是中期愿景。日本央行暂时按兵不动，进一步行动可能性虽大但仍需时日。如果未来上述两方面限制被突破，则美元指数有望从小幅反弹走向大幅反转。

　　最后需指出，美元反转和美元指数反转稍有差异。美元指数的一篮子货币种类较少，特别是不包括新兴市场国家货币，因此单纯使用美元指数走势来判断美元反转存在一定缺陷。如果美元指数反弹受阻于紧缩的欧元等，还需观察美元兑新兴市场国家货币汇率是否出现普遍性的持续走强。从现在美元对主要新兴市场国家货币走势看，美元反转也仍需进一步观察才能确认。