上涨逻辑仍在 国企改革具配置价值

　　市场上涨逻辑仍在

　　中国证券报：市场上涨态势能否延续？

　　乔永远：我们认为支持A股估值改善三大逻辑并未改变。一是限购放开下地产基本面的改善。二是资金环境的有效改善(无风险利率中枢进一步下移)。三是博弈空间明显较年初放大。牛市不仅仅是在延续，而且牛势逼人。热点切换带来市场预期的波动时间可能将非常短暂。我们重申对“上证综指目标位在2400点”的判断，认为三季度是股市难得的“蜜月期”。在未来1-3个月内经济平稳运行、改革稳步推进的情形下，贴现率将维持下降趋势，A股估值进入新一轮扩张区间。

　　沈正阳：从近期市场以及经济等方面数据来看，市场继续大幅回升的逻辑有所弱化但还没有逆转。目前一系列数据，使得该系列逻辑在短期内出现弱化。

　　首先，7月信贷数据以及产出数据疲弱，出口数据也未能带动国内产出的改善，而汇丰PMI超预期回落，进一步弱化经济回暖预期，投资时钟又阶段性地向“类衰退”摇摆，这种“类复苏”“类衰退”之间的摆动将是经济新常态(GDP7%-8%)下的常态。

　　其次，近期香港金管局并未再投放货币，而安硕A50和南方A50两大ETF申购趋缓，对权重板块的拉动作用边际弱化；同时，美元指数强势上行、美国10年期国债利率的强势上涨，使外资拉抬A股的逻辑也出现弱化。最后，国企改革乃至土地改革，这是一个大逻辑，不可否认，将是未来新常态格局下潜在大牛市的逻辑所在，而非以往信贷投放——经济回升的老逻辑。但是这一改革逻辑是有预期和实效联动的，两者之间存在时差，且市场也会随着估值的变动而变动。因此，这种大逻辑对短期市场的作用力较弱。

　　我们预计市场仍有上冲动能，但先扬后抑的可能性较大。经济、资金、估值以及行为层面一些因素正在发生变化，若再度脉冲之后出现百点暴跌的可能性正在增强。

　　经济不确定性是否减弱

　　中国证券报：当前经济最大的不确定性是房地产吗？如何认识最近的经济表现和房地产表现？

　　汪涛：我们认为本轮房地产下滑的性质和持续时间，是今明两年中国经济面临的最大不确定性。近期房地产建设活动和地产股表现有所改善。经历年初的大幅下滑之后，随着近期政策不断放松，近两个月房地产建设活动出现改善迹象。这也支撑了经济增长和地产股的表现，房地产板块股价从前期低点反弹了17%。我们预计近期和未来一段时间政策的持续放松，对房地产销售、新开工和建设活动的支撑应当可以持续到“金九银十”。

　　但我们认为，房地产对经济增长的拖累或将在四季度和2015年进一步显现。短期形势有所改善，但本轮房地产下滑背后是结构性拐点，政策持续放松虽可使短期活动企稳，但无法扭转行业下滑的大趋势。我们预计到四季度和2015年，房地产新开工和建设活动将进一步放缓，将给经济带来越来越大的拖累。我们的基准预测是今年GDP增长7.3%、2015年增长6.8%。这一预测背后已经考虑了短期内房地产销售企稳、2014年底和2015年房地产建设再度疲软、拖累整体经济增长。

　　乔永远：我们认为7月经济和信贷数据进一步强化中长期做多A股的逻辑。7月数据的指向意义有待进一步观察，但低信贷数据反映出商业银行风险偏好向下大幅调整的趋势值得重视。这是历次调控以来首次看到，意味着中长期无风险利率下降正在成为定局，A股中长期估值进入扩张区间。整体偏“冷”的宏观数据正在终结市场“向刺激要红利”的反弹第二阶段，进入“向改革要红利”的第三阶段。

　　7月经济数据公布之前，市场对经济的预期缓慢上调，我们尚不知这种上调预期是否具有持续性，或者这种认识是否已全面释放，但7月金融和宏观数据显然与这种乐观预期不匹配。这也就意味着原来单向看多的预期可能进入争论阶段而非单向加强阶段。市场对经济认识的转变开启了热点切换的过程，由此产生的预期波动时间可能将非常短暂。接下来A股事实上进入了第三个阶段。由于新增信贷低于预期确认了改革优于增长，市场进入向改革要红利的阶段，这决定了我们要寻找和改革相关的主题投资机会。

　　沈正阳：最近公布的房地产投资等数据继续快速下行，而发电、工业增加值等数据相比6月份数据均有所下滑，经济下行压力越来越大。特别是7月人民币贷款意外大幅缩水，并非简单季节因素可以解释，表明实体的有效贷款需求不足。虽然其后央行稳定市场情绪，披露8月上旬日均信贷为300-500亿元，但实体经济的恢复是一个缓慢的过程，市场担忧气氛加重。需求端的恶化有助于政策进一步宽松，但之前反弹的一个重要逻辑“微企稳”有所弱化，这些数据对市场的影响偏负面。不过，“沪港通”和国企改革等利好有望继续发酵，股市上涨的最重要逻辑仍存在，大盘有可能继续上攻；第二，板块渐次轮动，热点不断，由国防军工到钢铁、有色，再到近期的电子，市场人气明显增高，赚钱效应显现，指数有上冲动能。

　　国企改革具配置价值

　　中国证券报：对投资者来说，当前应关注哪些领域的投资机会？

　　汪涛：大范围的政策放松已推动地产板块从前期低点大幅反弹17%。政策放松的确可以提振市场信心，但我们认为杠杆水平较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问题，都将限制地产板块的反弹幅度。换言之，政策放松可能只会令优质开发商受益。我们认为房地产行业仍然存在结构性问题。反弹过后，房地产板块目前对应7.4倍2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。我们预计在目前的市场环境下，行业整合将提速，一线开发商将继续抢占更多市场份额。

　　乔永远：反弹进入第三阶段，大消费板块和保险行业是最容易受到改革影响的领域。如果和低估值因素叠加在一起，使得大消费板块和保险行业成为有非常明确超额收益的投资领域。港股市场上大消费板块和保险行业估值相对较高，沪港通将成为行情的催化剂。我们建议配置汽车、食品饮料、保险、纺织服装、旅游及农业等领域。同时，改革主题依然是制度红利集中释放的方向和年内的投资主线，其中国企改革、国家能源战略的确定性最高，需持续关注。

　　沈正阳：当前市场风格相对均衡，但内部分化加剧。强周期板块中煤炭、有色、钢铁反弹动力弱化，需逢高减仓；化工、航运以及机械装备仍存在交易性机会；地产股难有好表现，看好低估值以及受益沪港通的金融板块；成长股分化，创业板中期业绩增速预计17%左右、创业板指数面临压力，但是以中证500为代表的上证主板、深圳主板以及中小板内的中小市值公司，借助国企改革、资产重组以及估值业绩的均衡性，受到资金青睐，是短期成长股的活跃所在。即看淡创业板，但以中证500指数为代表的非创业板中小盘股可能还有一段强势。建议保住胜利成果，控制好仓位，待市场调整之后再介入，彼时可再度关注AH折价的沪港通主线以及高端装备、新能源汽车等景气高的板块。

　　(责任编辑：DF078)