股指期权做市商：提升市场质量的重要力量

　　自2013年11月8日中金所启动股指期权仿真交易以来，股指期权的仿真开户数、成交量迭创新高。各家期货公司举办了形式多样的期权仿真大赛，客户交易热情高涨。如何防范市场投机行为，引导投资者理性投资就显得非常重要，进而借鉴境外成熟市场经验引入期权做市商制度就很有必要。在2014年5月19日到2014年6月20日中金所举办的股指期权做市商仿真大赛期间，各家做市商通过为期权合约进行双边报价和回应询价，充分体现了做市商在稳定股指期权市场中的重要作用，包括引导投资者理性交易，促进市场合理定价，提升市场流动性，揭示市场交易风险等。大赛期间，市场价格平稳合理，成交量分布适中，未发生风险事件。

　　第一，做市商熨平期权价格的大幅波动，提高市场的定价效率。

　　做市商在熨平期权价格不合理波动、防范市场风险事件中起到重要作用。股指期权做市商承担对期权合约提供连续买卖双向报价的义务，且指令需要维持一定时间总量。多家做市商在同一个期权合约指令簿合理区间内提交委托单时，加深了市场公允价格附近的报价厚度。如果做市商缺位，频繁买卖者在持续买单和持续卖单中不断切换，对于交投清淡的合约价格容易造成冲击，从而导致合约价格出现大幅波动。在做市商连续报价的情况下，想要操纵价格或有对敲嫌疑的报单往往需要与做市商报单先行成交，这一过程中，可疑报单已消耗殆尽，期权价格得以在合理区间波动。

　　以IO1407-C-2150合约为例，图1是该合约从4月底以来的日K线图。做市商的加入使得该合约的价格波动明显趋缓。图2是做市商加入前后各月份平值合约隐含波动率变化图。在5月19日前，各月份合约的隐含波动率振幅较大，期权价格波动较频繁，说明市场对期权定价的效率相对较低。5月19日后，随着做市商的加入，除IO1406合约因到期日因素隐含波动率下降明显，其他月份合约隐含波动率振幅明显趋缓，市场效率得以有效提升。隐含波动率反映着市场对于资产价格未来不确定性的预期，做市商的报价行为使得市场预期能快速有效地反映在隐含波动率上，期权价格避免了大起大落，其风险管理功能得到更好发挥。

　　做市商的存在也使得极少数试图操纵市场价格的操作难以得逞。做市商实时多重双边报价，降低了期权合约的波动程度，为市场提供了交易参考，异常报单成交的可能性变小，使市场价格维持在相对平稳的水平。

　　第二，做市商的加入提升了市场的流动性，降低了投资者的交易成本。

　　为市场提供流动性是做市商的重要功能之一。由于每个到期月份的期权都有一系列行权价，市场上同时交易的股指期权合约数近百，这是由期权产品本身的特性决定的，但这也使得期权市场存在流动性不足或不平衡的问题。境外大部分市场都采用做市商制度来提升市场流动性。沪深300股指期权合约仿真交易中的合约数目近90个，而投资者对期权产品的认识和熟悉需要一个过程，发展初期很可能出现期权合约流动性不足，定价效率较低的情况，因此境内股指期权市场有必要在竞价交易机制基础上引入做市商为投资者提供流动性。

　　做市商在股指期权仿真交易的连续报价增加了全市场指令簿的宽度(买卖价差)和深度(买卖数量)，为投资者提供了更多的市场容量。做市商大赛首周，股指期权仿真交易的市场一档最优买卖价差均值即收窄为赛前的22%，大赛结束时又近一步收窄到赛前的5%左右;一档报单量也呈现出指数级的增长。市场从最初由散户提供流动性，逐渐过渡到由专业做市商提供流动性为主。做市商之间的竞争性报价使得交易成本大幅降低，市场流动性得到迅速提升。

　　股指期权仿真交易中绝大部分交易量都集中在近月合约以及平值和浅度虚值合约上，其他合约的流动性相对较差。做市商回应询价的机制设计则很好解决了个别期权合约流动性不足的问题，做市商的报价为不活跃合约的定价提供价格参考。对于做市商未进行双边报价的期权合约，有意交易该合约的投资者可在盘中对该合约提出询价申请，做市商接到询价后，有义务在规定时限内提供最低报价数量的双向报价。本次做市商大赛的参赛机构经过系统和人员的调整适应，基本能很快满足规定的回应询价比要求。通过对被询价合约的快速估值和回应询价，做市商实时提供报价，作为交易对手方为不活跃合约提供了合约流动性。

　　第三，做市商基于对市场风险的实时评估进行报价，推动建立更为理性的交易模式。

　　做市商通过对市场隐含波动率等期权定价要素的实时评估，计算得到合理的期权估值区间，对相关合约序列进行买卖双向报价。由于市场上同时有多家做市商为合约进行报价，做市商之间形成了报价制约机制，只有接近市场公允定价区间的委托单才能顺利成交。做市商的密集报价也使期权价格能更灵敏地揭示市场风险变化，市场炒作成本大大上升，投资人对期权的认识得到提升，自我保护意识进一步加强，促进市场交易趋于理性。

　　一般来说，同一到期月内的平值或近平值合约成交量较大，深度虚值或深度实值成交占比渐少。仿真交易期间，个别深度虚值合约交易量过剩，合约价格在短时间内高于其理论值。究其原因，深度虚值合约价格较低，交易成本低廉，而自然人客户对期权产品的内在价值逻辑认识不足，使得炒作资金集中在此类合约。追根溯源，股指期权仿真交易的参与者理性不足，深度虚值期权价值在被严重高估时做市商的缺位，才是问题的症结所在。中小投资者高成本买入深度虚值期权，却饱受期权时间损耗之苦，利益受到侵蚀。引导期权投资者理性投资，抑制深度虚值合约的炒作热情，重在加强投资者教育。但投资者教育重在“疏”而不在“堵”，通过做市商引导期权价格回归理性才是维护市场公平有效的关键。因此，做市商的加入为市场交易提供了价格参考，推动更为理性交易模式的建立。

　　做市商参与股指期权仿真交易的首日(2014年5月19日)，股指期权的定价即非常合理，成交量逐渐集中到平值合约附近。随着做市商报价的加密，交易成本的上升，不合理报单有向做市商报价相对稀疏的远月合约、深度实值合约变动的趋势。但做市商总能敏锐地发现并先期布局，在这些合约上提供双边报价，削弱市场炒作力量。比赛后期，成交量逐渐集中在平值期权附近，呈偏向虚值合约的正态分布形态。最后于2014年6月20日实现IO1406合约的平稳交割。做市商的加入推动期权价格的理性回归，使得炒作成本上升，市场资金回流到平值附近，有助于建立更为理性的交易模式。

　　纵览其市场表现，做市商通过为期权合约提供双边报价、回应询价，在提高市场定价效率、降低投资者交易成本、推动期权理性交易等方面起到了非常重要的作用。做市商的报价行为熨平了期权价格的不合理波动，提升了不活跃合约的流动性，灵敏地揭示了期权交易风险，使得市场整体质量得到优化和提升。从目前了解的情况看，国内机构在股指期权做市商业务方面做了大量的研究、人员配备、系统储备工作，一旦期权推出，期权做市商将在稳定市场中起重要作用。(中粮期货 晋婧)