◎苏培科
最近，有关A股“牛市来了”的言论不绝于耳，其理由无非是：A股是全球估值最低的市场、熊市持续的时间太久、中国经济和A股市场最坏的时候正在过去、新常态的制度红利将逐渐释放、货币政策定向宽松、沪港通开闸等增量资金为A股引来活水……
从A股7月份回暖的走势来看，似乎很多人都希望这些支撑A股走牛的理由成立，也期待A股出现一波凌厉的走势，尤其沪港通的开设让很多人对低估值的蓝筹股产生了兴趣，特别是那些估值出现倒挂的A+H公司，纷纷出现了快速补涨的走势。
有统计数据显示：A股市场568只沪港通概念股中，已有近百只个股于近期创出年内新高，大家都明白一旦沪港通开通之后，同一家公司不可能再离谱地卖两个价格，估值会趋于一致。一旦估值追平或超过H股之后会怎样？从AH股对照来看，70%的A股股价已经高过了该公司的H股股价，幅度很多都超过了50%，如果套用数据来对比A股还是全球最低估值吗？或许你也可能会说H股在香港也被低估了，内地投资者通过沪港通介入香港市场后会推动H股回归至A股水平。这种可能性不大，沪港通开闸的规模有限，不足以影响整个香港市场的估值体系，无非是双边市场的估值出现合理修复，但差异或多或少都会存在，毕竟两边市场的投资者不同。无论投资理念、价值评判标准和风险偏好都会有差异，但不会太离谱。如果内地投资者通过沪港通大肆拉抬H股，必然会遭遇做空和抛盘，内地投资者不可能把H股都买走，估计也没有人这么干，除了想在两个市场间寻求套利的投机者会在这方面下功夫外。我想很多内地投资者通过沪港通不是为了继续购买蓝筹股，前期可能会购买熟悉的内地公司，随后恰恰会购买A股买不到的公司股票，实现差异化的配置，只有这样才有跨境资产配置的意义，否则跟买A股一样的话沪港通就会丧失吸引力。
因此，想通过沪港通来让A股走牛或让H股大肆拉抬不太现实，短期可能会输送些“鸡血”，但作为牛市的依据有些牵强，而且创业板和中小板股票估值普遍不低。
当然从A股市场的宏观基本面来看，似乎最坏的时候正在过去，股市也已经跌无可跌，但经济恢复活力和经济结构转型升级是一个漫长的过程，如果没有好的公司和行业脱颖而出，股市很难有真正的驱动板块，无非是在存量整合里寻找并购重组的机会，但这里面真真假假的概念炒作和故事太多，真正有价值的产融整合其实并不多见。
当然唯一可以期盼的是中国的改革红利，比如国企混合所有制改革会释放国企隐藏的利润，会从管理和效益里获取红利。户籍制度改革会释放人口的红利，政府简政放权会释放各种设租的费用，反腐反贪和权力清单会提高市场配置资源的能力，这些确实会释放红利，但能释放多少、怎么释放、什么时候释放很难量化，但这带给中国经济和A股市场的影响是绝对积极的，尤其股票市场注册制改革等制度的落实，A股市场会越来越市场化，这确实是值得期待的事情，但是不是等于牛市来了，也不好过早定论。
那么，究竟是哪些因素在拖A股的牛腿？
由于A股市场是一个相对封闭的市场，存量资金和增量资金都有限，就像一个水库，进水和抽水如果不能保持平衡，水位高低自然会受到严重影响。这几年增量资金并没有大规模涌入，反而IPO、再融资和新产品接二连三地抽水，以及原有的市场平衡被大小非和限售股解禁减持给打破，在股权分置改革之前二级市场的流动性只需要维持三分之一的流通股，而在股改之后另外三分之二可以市价减持，以往的水位平衡彻底被大小非、限售股给打破，二级市场的存量资金除了要应付全流通的压力还得应对IPO和再融资，这样一来A股市场的水位自然下降，这也是A股市场恐惧IPO的根本原因。
但很多投资者没有深刻反思，对A股市场长期低估值并没理解，以为是投资者不理性的结果，其实主要是股权分置改革之后的 “成本分置”问题，如果没有足够的资金来填“全流通”的这个坑，估计未来A股市场依然还会延续低估值。
在股权分置改革前夕，证监会曾在“三大报”上公布数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元，其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。这也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜，但如果没有新的公司上市，A股市场也是一片黯淡，这需要平衡和加快改革当前羁绊A股市场前行的障碍。
要解决股权分置的后遗症，要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就采取堵的办法。在目前抑制限售股减持和停止IPO显然不太现实，只能设法拓展增量资金入场或者开放A股市场，让水库连接大海，只有这样才能容忍鲨鱼、巨无霸和虾米的同时存在，否则A股市场很难迈入一流市场的生态环境。好在创业板终于开窍了，准备允许没有盈利的互联网、高科技企业先在新三板挂牌一年后在创业板上市，这对高新技术、战略新兴产业、新型商业模式的企业是一个利好，也为A股市场包容性发展奠定了良好的基础，但应加大信息披露的责任和提高中介机构的责任，减少圈钱和造假行为，保障投资者权益，确保市场良性循环。
(作者为对外经贸大学公共政策研究所首席研究员)
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