◎管清友 李奇霖
7月工业增加值和固定资产投资双双回落，主因是稳增长边际力度减弱导致基建投资不足以对冲房地产和制造业投资的颓势。至少从中期来看，投资对于中国经济增长而言，仍然具有举足轻重的作用。但实际上，实体经济的盈利能力和投资率已连续脱靶，高位的投资率的支撑主要依赖于国有部门加杠杆，除非房地产处于景气区间，否则私营部门的内生投资动力是不足的。
房地产投资见底遥遥无期。去年资金利率大幅飙升导致金融机构配置按揭贷款动力大幅减弱，但房价高高在上，没有按揭贷款的支持，普通居民很难全款购置房产。房地产销售疲弱、库存高企、开发商融资条件偏紧，上半年房地产投资趋势性走弱。
从历史经验看，房地产销售领先房地产投资见底，时滞大约是半年左右。但目前看，房地产销售尚未见底，全年房地产投资底部难寻。
制造业投资将面临长趋势下降。企业的盈利能力是决定制造业部门投资的核心因素。但考虑到房地产下行未见底、经济总需求羸弱、新经济并未大规模形成、产能过剩局面未得到根本缓解的情况下，企业盈利能力难有根本改善，制造业的内生投资动力是不足的。
房地产和制造业投资均趋势性下降的背景下，经济企稳高度依赖基建投资托举。二季度经济托底实际上就是依赖基建投资对冲房地产和制造业投资的下滑。但受房地产低迷的拖累，基建投资的重要资金来源——土地出让金捉襟见肘。为了稳住经济，采用定向宽松货币政策，让货币行使部分财政化职能为基建投资项目输血应运而生。
依赖基建投资稳增长的政策是为了托底经济，目的在于“托而不举”，当经济有企稳迹象时，政策会淡出稳增长。从信号上看，二季度的货币政策执行报告明显淡化了对经济增长的表述，反而是强调了债务风险和潜在的通胀压力。从数据上看，7月财政支出有所放缓，财政存款增量超越季节性增长，定向宽松力度减弱 （仅有100亿票据贴现支持三农），基建投资增量不足。
然而，出乎意料的事情发生了。房地产投资趋势性向下，新经济规模尚未大规模形成，经济高度依靠基建托底的时候，没有了基建投资也就意味着没有了实体融资需求。7月的金融数据告诉我们的就是这样一个故事。金融数据各个分项数据无一不指向实体融资需求大幅回落。
首先，看社会融资总量。7月份社会融资规模仅增2731亿元，表内、表外融资规模均大幅弱于历史均值。表外融资中的未贴现承兑汇票大幅下降拖累社会融资规模，我们认为主因是在房地产下行且基建投资托底力度减弱的背景下，符合金融机构风控要求的企业数量减少，金融机构对企业的承兑汇票的接受更为审慎所致。
然后，看新增人民币贷款。7月非金融企业的短期贷款大幅下降，反映的是基建投资托底减弱，实体经济缺乏了扩大再生产意愿，企业选择了提前还贷减轻财务压力。虽然7月的企业中长期贷款新增规模仍维持高位，但我们认为这反映的主要是对信用风险引而不发和旧存量的维系，与实体经济扩大再生产相关性偏弱。更值得关注的是票据融资大幅增长1726亿，反映的是实体融资需求不强，银行只能选择通过风险小、灵活性强的票据贴现完成央行逐月下达的信贷额度。
最后，看M2和人民币存款。M2同比增加13.5%，较上月同比增速大幅回落，反映7月财政存款回笼，新股发行和下半年央行公开市场净回笼导致的基础货币投放量不足，再考虑到实体融资需求回落制约了货币创造。
7月人民币存款大幅减少1.98万亿也同样印证了这个判断：7月新增人民币存款大幅减少一方面因季末揽储后，银行存款季节性流出。另一方面，考虑到7月存款减量远低于历史均值水平，季节性因素不能解释存款减少的全貌，实体融资需求不强，存款派生能力减弱也是人民币存款大幅减少的重要原因之一。
从7月的经济增长和金融数据来看，只要政策宽松力度减弱，基建投资就无法抵补房地产和制造业投资下滑，实体经济融资需求就会显著下降，金融风险就会随之到来。
当然，我们都知道约束无效投资和让部分无效率的存量出清是经济转型的唯一出路。但是，如果再考虑到底线思维，经济企稳又高度依赖基建托底，那么，未来政策收紧或受掣肘。
（作者管清友为民生证券研究院执行院长、李奇霖为宏观研究员）
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