降低社会融资成本 央行PSL一举多得

　　1日央行发布二季度货币政策执行报告，其中有两个重要观点：当前头号任务是降低社会融资成本；货币政策的主要矛盾不是总量问题，而是结构问题。应该说，问题抓得比较准。

　　总体来看，央行认为当前融资成本居高不下是结构性问题，而货币是总量政策，并不适合解决结构性问题，这意味着此前有机构所预测的全面降准基本被排除在政策选项之外。迫于稳增长压力，央行祭出“定向降准”的结构性货币政策，尝试定向降低社会融资成本。但定向措施的最终资金流向不可控，使得“定向降准”的政策效力存在很大的“跑冒滴漏”，很难作为常态的货币政策工具使用。

　　下半年货币政策的核心是降低社会融资成本。这无论对于解决中小企业融资难融资贵问题，还是对于维持整个社会债务的平稳存续，都是至关重要的。

　　如何有效降低社会融资成本？央行认为，从当前货币信贷增速看，流动性总体充裕，融资成本高并非总量原因所致。中长期看，还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背后有着根深蒂固的结构性原因，主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及软预算约束平台挤占了信用资源等。换言之，央行认为企业融资难融资贵的重要原因，是企业的高速扩张所导致的投资“胃口过大”。这也意味着，央行正在努力摆脱将降低社会融资成本的政治责任全部压在自己身上的舆论压力。

　　但一个不可否认的事实是，实体经济融资难融资贵是与银行业利润率过高的现象相伴而生的。即，实体经济融资成本过高，相当大程度上与银行业的“利润挤压”有关。不切实抑制“银行盆满钵满”，如何缓解实体经济“步履维艰”？但我们没有从报告中看到有效削减银行垄断利益的措施，特别是没有抓紧推进存款利率市场化、引入充分竞争的打算。

　　还有一个十分现实的问题：由于上半年财政支出加快，在预算赤字规模约束下，下半年财政资金来源相对有限，而地方政府的其他举债渠道也相对受限，这会导致基建投资由于资金来源不足而回升乏力。

　　央行的解决办法是对国开行进行PSL（补充抵押贷款，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款）定向操作。为了定向支持某些领域，可以以国开行已有的相关贷款存量作为抵押，未来国开行只有继续增加对这一方向的贷款才能获得新的PSL增量。这是将流动性投放和银行贷款行为挂钩，以达到信贷资金流向引导的方式。

　　通过国开行的渠道可以绕开财政预算约束，央行的PSL可以轻松突破国开债发行规模的限制，贷款投向棚户区改造和城市基础设施建设，托底投资增速进而经济增速。这相当于为稳增长提供了一条更为快捷的资金来源模式，意味着国开行将承担更多稳增长的重任。同时，也意味着国开行向商业银行转变的进程出现了实质性倒退。但在预算约束与定向支持需要兼得的情况下，这种“倒退”暂时可以接受。