融资平台负债滚雪球 局部或失控

　　转型新瓶装旧酒 高利率成不能承受之重

　　地方融资平台转型已列入今年的改革清单，但实际进展远低于市场预期。中国证券报记者调研发现，依赖融资平台的地方政府融资模式尚未发生真正改变，出于稳增长的需要，短期内地方债务规模进一步膨胀不可避免。专家担忧，局部地区的债务风险可能一步步走向失控。

　　多位业内人士和专家向中国证券报记者表示，地方融资平台剥离政府融资职能并不能一蹴而就，从已有案例看，剥离政府信用尚需继续探索，刚性兑付暂难打破，短期内还需要承受资金成本高企、债务规模进一步膨胀的压力，未来随着财税体制改革深化和市政债全面铺开，融资平台大规模的关停并转或无法避免，要继续留存和发展则必须实现市场化运作、提升资金使用效率。

　　转型低于市场预期

　　地方融资平台的转型已提上日程，市场预期其政府融资功能将逐步弱化，而中国证券报记者调研发现，受房地产周期性调整影响，土地使用权出让收入增速放缓，而稳增长需要进一步加大财政支出，地方政府融资平台的融资功能实际上进一步凸现。

　　根据国务院批转的发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》，“规范政府举债融资制度。开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。”市场此前预期，作为特定历史阶段的产物，融资平台将逐步淡出历史舞台。

　　中央财经大学教授温来成对中国证券报记者表示，从往年经验看，此类文件提出的任务未必一定会在当年完成，目前看，剥离融资平台公司政府融资职能的条件尚不具备。一个硬性制约条件是修订版预算法尚未出台。当前的预算法提出，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

　　一位城投公司负责人则表示，到底如何剥离政府融资职能还需要深入研究，肯定不是简单剥离政府信用，放手不管。当前中国的城镇化进程远未结束，大量的基础设施项目需要上马，完全剥离政府融资职能意味着很多融资平台公司将会倒闭，政府的融资需求将更难以得到满足，结果可能会更糟糕。

　　分析人士指出，随着微刺激力度不断加码，政府融资需求增长，市政债试点已经启动，但规模十分有限，地方融资平台的政府融资功能其实在进一步凸现，并导致影子银行的再度扩张。据不完全统计，4月以来，广东、海南、天津、河北、黑龙江、贵州等地推出的投资计划规模已累计逾10万亿元。数据还显示，上半年委托贷款增加1.35万亿元，同比多增2393亿元。

　　东部地区某地级市融资平台公司的人士透露，这几年是融资平台的偿债高峰，银行变得更为谨慎，但由于有政府信用兜底，依然能够获得一定额度的融资，另外，通过银行表外业务、企业债、中票、融资租赁等方式都可以获得融资，公私合营（PPP）也是一种较为倚重的融资方式。

　　局部债务或走向失控

　　“由于旧的融资模式还在维持，地方债务问题预计将进一步凸现，局部地区风险正一步步走向失控。” 温来成担忧，局部地区的债务规模正如滚雪球般越滚越大，如中西部个别地方政府债务规模占GDP比重达到90％，而很多项目还在建设过程中，尚未产生效益，必须进一步加杠杆，否则呆坏账就会立马产生。

　　分析人士称，当前中西部地区投资增速高于东部地区，而这些地方人口密度较低、商业活动没有东部地区频繁，部分项目建成之后产生效益可能更慢，甚至会面临持续亏钱的局面，更不用提还本付息，以加杠杆的方式来掩盖当前的债务问题可能会导致未来爆发更严重的问题，从中长期看，融资平台发生信用违约并非没有可能。

　　“地方政府杠杆率上升是房地产市场调整背景下稳增长的必然结果，但将带来一些负面影响，如未来地方融资平台债务违约的风险增加，政府融资需求可能导致利率较高，挤压私人部门，货币政策在利率和总量之间可能面临两难抉择。”中金公司首席经济学家彭文生表示，尽管有政府信用作为“背书”，但并不代表违约一定不会出现。

　　实际上，融资平台的违约事件历史上就曾经发生过，比如在2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”，该事件于当年7月初经媒体曝光后，当即成为机构集体抛售城投债的拐点。

　　投资回报率较低而资金成本较高导致地方融资平台债务规模越大、风险越高。光大证券（行情，问诊）首席经济学家徐高表示，平台公司主要从事基础设施投资，平均总资产回报率大概只有3％，远远低于其6％-7％的借债成本。从微观层面来看，平台公司的还债能力堪忧，爆发债务危机的风险不小。

　　局部地区融资平台的资金成本已经成为“难以承受之重”。江浙地区的地方融资平台人士告诉中国证券报记者，当地市场的间接融资的资金成本已经到了12％以上，但为了满足项目融资需求和应对还本付息压力，又必须承受。“借新债还旧债是比较普遍采用的模式，将来到底怎么还债只能再说了。”该人士还指出，“融资平台获得的资金在使用方面对于项目盈利考虑不足，有的甚至直接被财政部门拿去使用，缺乏市场化规则的约束，这进一步加剧了潜在的债务风险。”

　　平台大蜕变不可避免

　　业内人士认为，尽管大部分地方融资平台还在惯性运转，但未来市政债的全面铺开已是板上钉钉，平台公司的蜕变不可避免，而要在市场上留存和发展，则需要成为真正的企业，按照市场规则融资和参与项目建设、运营。

　　“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制”的改革目标已经提出，这被市场解读为替代融资平台的机制。专家介绍，融资平台公司包括不同类型的城市建设投资、城建开发、城建资产公司等企业事业单位，其产生较早，大概在上世纪90年代，但大规模涌现是在2008年为应对金融危机推出一揽子刺激计划之后，如今总量超过1万家，其中正式注册的有7000多家，预计未来融资平台公司的大规模关停并转不可避免。

　　当前，融资平台公司转型的大幕已经开启，如今年5月份，安徽马鞍山城投更名为江东控股集团有限责任公司；6月份，亳州建设投资集团有限公司更名为建安投资控股集团有限公司。建安控股有关人士告诉中国证券报记者，公司转型改制是进一步划清政府和企业职责的边界，未来将更重视企业盈利和资金的使用效率，公司会对政府的重大项目提供支持，但政府要提供相应的资产性支持和补贴，真正从平台转向公司。

　　不过，这种转型并没有真正剥离政府信用，打破刚性兑付，有一定的“假转型”嫌疑。业内人士指出，“毕竟是国有企业，而融资的投向跟原来相比并没有出现多大变化，债务偿还出现困难时不可避免还是要政府进行兜底。”

　　现状还在维持，甚至扭曲也在进一步加深，但随着财税体制改革加快，融资平台的蜕变已不可避免。温来成预计，由于未来市政债可以较好满足政府的融资需求，融资平台的数量将大幅压缩，需要实施大规模的重组、合并和撤销，建议将经营性业务剥离出来给国资委，而原来的债务由新的公司承担，保留的少部门融资平台公司的职能则可以转向信用管理，包括财政性贷款、担保、政策性保险等。

　　城投公司人士则认为，市政债短期内难以完全替代融资平台公司，两者在一定时期内应当是并行的关系，平台公司依然可以有所作为。上海城投发展研究部高级业务主管王强表示，融资平台公司转型关键在于按照市场规则办事，提高资金使用效率，也就是解决好融资以后钱怎么用的问题。只要有效率，就会得到投资者认可。

　　实际上，对于市政债亦是如此。民生证券研究院副院长管清友表示，如果仅仅靠放开市政债发行而不解决预算软约束可能会带来更大的问题。应当建立有效的激励约束机制，发债规模要与偿债能力相适应，如果任由地方政府盲目举债，而最终出现偿债能力不足的情况，最终还是要靠中央财政来埋单。