第三季度GDP增幅 可能再破“下限”

　　国家统计局近日发布的数据显示，今年上半年国内生产总值为269044亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分季度看，第一季度同比增长7.4%，第二季度增长7.5%，经济运行总体平稳。

　　纵观当前我国的经济发展形势，笔者认为可以从三个方面的内容加以概括和预计：第一，“微刺激”叠加低基数，推动增长短期回稳；第二，“克强指数”开始回落，今年第三季度GDP将同比降至7.4%；第三，静待长端利率回落时。

　　回顾上半年的“微刺激”方案，主要基于稳增长加码及“铁公基”发力，助推了经济短期回稳。从支出法核算看，在上半年拉动GDP实际累计增速的三驾马车中，6月末固定资产投资实际累计同比增长19%，相比第一季度末的16.3%显著回升了2.7个百分点，成为推升GDP短期回稳的绝对主力。与此相对，6月末全社会实际消费累计同比增长10.8%，相比第一季度反而小幅回落了0.1个百分点；而整个上半年累计贸易顺差相比去年同期则少增了54.86亿美元，净出口对GDP增长是负向拉动的。在实际消费小幅略降、外需依然低迷的背景下，仅第二季度以来，国务院就密集出台了15项稳增长的重大政策。目前看来，以“铁公基”为代表的基建投资，依然是经济下滑的有效风险对冲方式。

　　从固定资产投资中的地产、制造业、基建三大细项看，6月末地产投资加速下行至同比增长14.1%，创下10年以来的新低；受出口增长不力的拖累，6月份制造业累计同比增速也下滑至14.8%，相比第一季度回落0.4个百分点。与此相对，同期“铁公基”等基建投资加速反弹，6月末基建投资同比进一步增长至22.85%，相比第一季度大幅回升1.96个百分点。在地产、制造业投资双双回调的背景下，稳增长政策加码、“铁公基”等基建投资明显发力。

　　同时，低基数推升了第二季度GDP的同比涨幅。从生产法核算看，自加入WTO以来，中国工业增加值、GDP同比增速高度趋同，在我国现有的经济增长模式下，工业增加值能在一定程度上较好表征GDP生产核算情况。从历年同期工业增加值、GDP当季同比看，2013年第二季度工业增加值同比增长为9.1%，为历年同期的第二低点，相比2009年第二季度也仅略高0.1个百分点；同样地，2013年第二季度GDP同比增长仅为7.5%，创下了2001年以来历年新低。受益于低基数效应的推升作用，2014年第二季度GDP同比增速小幅上行至7.5%，相比第一季度微升0.1个百分点。

　　值得注意的是，6月份，“克强指数”开始回落，增长动能依然不足。从模拟的“克强指数”（Ke Qiang Index）看，“克强指数”通常领先于GDP同比增速约一个季度左右，能较好地提前捕捉经济增长拐点。在经历了2月份以来持续四个月的加速回升后，6月末“克强指数”开始出现回落。从“克强指数”的三个构成分项看，6月份铁路货运量同比进一步下探至-1.4%，持续半年负增长；受企业中长期贷款需求不足影响，虽然6月份短期（含票据）贷款激增近一倍，但当月中长期贷款占比反而大幅回调至年内新低；全社会用电量虽略有回升，但高频数据表明7月份前两周重点电厂耗煤却在进一步减少。“克强指数”指数已经出现回落，第三季度GDP同比仍有下行压力。同时，基数效应表明8月份工业增速将明显回落，第三季度GDP同比再次降至7.4%。基于生产法视角的测算表明，8月份工业增加值将明显回落。同时，考虑到5月份以来银监会明显加强了对铜、铁矿石等虚假库存融资的套利监管，预计第三季度进口商虚假补库存行为将得到明显遏制。大宗库存融资的见顶回落，将对第三季度GDP增速形成拖累。

　　综合考虑到“克强指数”回落、进口商库存削减以及基数效应的影响，预计第三季度GDP同比增速降至7.4%左右，增长再次跌破下限。

　　整体来看，经济增长已经趋稳，但强劲复苏的可能性极低。然而，市场情绪越来越高涨，其中还不乏看多权益、助推期限利差“陡峭化上行”的呼声。但从更长周期的角度看，我们坚信利率债市场的短期超调，可能更多地是提供了一个绝佳的长债买入机会。在一个经济下行压力犹存而通胀仍然温和的经济体内，长期收益率回落仍只是时间问题。

　　（陈鹄飞 作者系交通银行资产管理中心高级研究员）