公募基金注册制成行 FOF产品振翅欲飞

　　在2013年6月1日新《基金法》正式实施1年之后，2014年7月11日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称《运作办法》)，并于8月8日起施行。

　　本次《运作办法》的制订主要遵循了“加强监管、放松管制”的指导思想：一是坚持公募基金“组合投资、强制托管、公开披露、独立运作、严格监管”的制度优势，加强事中事后监管，加大对违法违规行为的查处力度，切实保护中小投资者的合法权益。二是真正落实简政放权与监管转型的要求，厘清政府与市场的关系，贯彻落实基金产品注册制，充分激发市场机构产品创新活力。

　　通过具体分析《运作办法》各项条文的具体内容及其运作实施的相关规定，我们发现本次《运作办法》的修改，其对现下的公募基金行业的影响主要体现在了以下六个方面：一是，公募基金产品的审查由核准制转为注册制；二是，降低发起式基金成立门槛，强化其存续运作要求；三是，加强对迷你基金的监管，明确其转型、合并、清盘等的监管要求；四是，以80%作为标准线划定基金类型， 股票型基金最低仓位提升至80%；五是，新增公募基金FOF投资类型；六是，加强对基金分散投资、杠杆上限的规范。

　　一、公募基金由核准制转向注册制，产品发行自由度大幅提升

　　作为本次《运作办法》修订的最大亮点，证监会将公募基金的产品审查由核准制改为注册制，充分适应了当前下放审批权限、发挥市场活力的总体思路。同时，证监会也积极通过监管理念的调整、监管方式的转变、监管程序的优化以及事中事后监管的强化切实保障基金注册制的落实。

　　在注册制下，基金管理人申请募集基金，仅需提交《证券投资基金法》要求的相关文件即可。证监会对常规基金产品，按照简易程序注册，注册审查时间原则上不超过20个工作日；对其他产品，主要是 分级基金及证监会认定的其他特殊产品，则按照普通程序注册，注册审查时间不超过6个月。

　　基金注册制的成行带来的则不仅仅是基金产品发行速度的加快、发行数量的增加，更重要的则是基金产品发行自由度的提升。证监会也转而支持市场主体围绕客户需求自主设计发行公募基金，支持管理人与投资者利益绑定的费率结构，不限制产品发行数量，不人为调控审查节奏，不干预产品发行时间。基金管理人可根据市场形势的变化及客户的个性化需求自由决定基金的产品设计及发行，灵活调整其发行计划，更好的适应当下的市场竞争环境。

　　而从现下的基金市场发行态势来看，在8月8日基金注册制正式施行之后，我们认为短期内并不会出现基金数量的大幅增加：一方面基金产品的发行数量受到 基金公司产品储备及发行成本的限制；另一方面则是当前的 基金发行渠道仍相对拥堵， 银行 继续占据主导，渠道资源相对紧张。但从中长期来看，基金产品增加的速度有望显著提升。不过，持续扩容的基金产品数量也对其退出机制提出了更高的要求，本次《运作办法》修订也进一步明确了基金的转型、合并、清盘等的监管要求，以实现基金产品的优胜劣汰，更好的规范基金市场的运行。

　　二、发起式基金成立门槛降低，后期存续要求强化

　　2012年6月，证监会下发了《关于增设发起式基金审核通道有关问题的通知》，明确了发起式基金要求基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。同时，其规定发起式基金募集规模不少于5000万元，募集人数不少于200人。

　　不过，本次出台的《运作办法》则删除了“发起式基金募集规模不少于5000万元”的规模条件，发起式基金的成立门槛大幅降低，从而有利于中小基金公司的产品布局。金牛理财网数据显示，目前共有41家基金公司成立了58只发起式基金。虽然大型基金公司，如华夏、嘉实、易方达、工银瑞信等，仍占据发起式基金成立主导，但部分次新基金公司，如前海开源、华润元大、英大、江信等，则已开始充分利用发起式基金来完善自身的产品线。

　　同时，《运作办法》也进一步强化了对发起式基金后期存续的监管要求：发起式基金的基金合同生效三年后，若基金资产净值低于两亿元的，基金合同自动终止。作为种子基金，发起式基金的理念是凭借管理人及投资者参与的初始小额资金，通过积极的投资运作实现相对优异的业绩表现，进而以此吸引更大规模的投资者资金涌入，在风险共担、利益共享的基础上实现基金规模的持续扩张。而若基金的投资管理业绩跟不上，基金的资产规模不能有效扩大，发起式基金也就失去了继续存在下去的意义，对其的清盘退出则成为现实的选择。

　　三、加强对迷你基金的监管，明确其转型、合并、清盘等的监管要求

　　现下公募基金行业的资产规模已经发展到了一个瓶颈期，虽然近一年来在 互联网金融风潮的引领下凭借 货币型基金的逆袭实现了资产规模的大幅扩张，但是在当前市场的“存量资金游戏”之下，有限的资金容量难以支撑基金产品的规模扩张，尤其是在基金注册制成行之后，基金数量的增加或将带来迷你基金的再度扩容。金牛理财网数据显示，2014年中共有133只基金资产规模在5000万元以下，部分基金更是仅为几百万元。在此形势下，对迷你基金的监管则成为更加迫切的现实需求。

　　本次《运作办法》中规定：基金合同生效后，连续二十个工作日出现基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元情形的，基金管理人应当在定期报告中予以披露；连续六十个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会报告并提出解决方案，如转换运作方式、与其他基金合并或者终止基金合同等，并召开基金份额持有人大会进行表决。考虑到基金清盘或将对基金公司的声誉带来一定的不利影响，基金的转型和合并则成为更为实际的选择，而近期部分迷你基金的转型也验证了上述论证。

　　四、股票型基金最低仓位提升至80% ， 混合型基金资产配置能力要求提高

　　《运作办法》将基金类型划定的标准线设定为80%，即：百分之八十以上的基金资产投资于股票的，为 股票基金；百分之八十以上的基金资产投资于债券的，为 债券基金；仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金；百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；投资于股票、债券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债券投资、基金投资的比例不符合第(一)项、第(二)项、第(四)项规定的，为混合基金。

　　与前期条款相比，本次《运作办法》将股票型基金的仓位下限由80%提升至80%，并新增了公募基金FOF类型，丰富了基金的投资类别。股票型基金仓位下限的提升则进一步明确了其风险收益属性，并淡化了基金经理的择时操作能力，加强了对其选股能力的考核。金牛理财网数据显示，2014年一季度仓位在80%以下的股票型基金数量为155只(不含联接基金、已摘牌基金)，其平均仓位则为71.2%，以其当时资产规模计，加仓至80%所能提供的资金量仅为155.54亿元。同时，为实现基金产品的平稳过渡，《运作办法》也在相关规定中为本项条款的正式实施提供了一年的宽限时间，股票基金仓位的提升对市场的影响相对有限。

　　在本次《运作办法》修订后， 混合型基金的投资范围大为扩展，配置比例全面放开，或将成为今后产品发行的重点，但也在同时对其资产配置能力提出了更高的要求。

　　五、公募基金FOF正式成行，金牛FOF产品振翅欲飞

　　作为市场期待已久的投资范围及产品类型扩容，公募FOF产品在本次《运作办法》实施后将正式成行。本次《运作办法》明确了FOF的产品定义，并对其配置比例做了初步的限定：百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金；基金中基金持有其他单只基金，其市值不得超过基金资产净值的百分之二十，不得投资于其他基金中基金。另外，关于公募FOF产品的详细实施细则目前正在筹划研讨中，将在近期予以出台。

　　金牛理财网数据显示，截至2014年中，国内公募基金市场的产品数量超过了1700只(A、B、C类份额合并统计)。如何在此纷繁复杂的多样化市场中精选优质基金则成为投资者的关注重点，而以中证金牛金融研究中心等为代表的 基金研究机构则在此领域积累了丰富的研究经验，对FOF产品的基金精选、数量选定、权重划分、组合构建以及增强策略等方方面面均作了详实的理论研究与现实验证。

　　以中证金牛偏股20指数、中证金牛股票20指数为例，两只指数均以金牛基金为选样空间，从收益能力、稳定性、风险水平及管理人综合实力四个维度进行综合考量，优中选优构建上述指数组合，并通过年度调整与临时调整确保了成分基金的业绩质量与投资可行性。目前，中证金牛金融研究中心已与业内知名机构达成了相关合作协议，其中跟踪金牛偏股20指数发行的中信券商集合FOF产品已发行运作，公募FOF产品则正在紧锣密鼓的筹备之中，预期将在《运作办法》正式实施之后的第一时间里与投资者见面，敬请关注。

　　六、加强对基金分散投资、杠杆上限的规范， 债券型基金受限相对较大

　　为防范风险，本次《运作办法》借鉴境外成熟市场的经验，将10%的分散化要求从股票扩展到了包含债券等其他品种在内的证券范畴，并对基金杠杆上限进行了明确限定：基金总资产不得超过基金净资产的140%。

　　而结合国内市场的现实状况，上述条款也对部分特殊基金进行了豁免。其中， 可转债基金投资于可转债部分可不受10%的分散化要求限制，主要是受国内可转债市场容量及债券品种相对有限所致。另外，封闭运作的基金和 保本基金可以豁免140%的杠杆上限，但基金的总资产不得超过基金净资产的200%；杠杆型基金也可以豁免，其杠杆比率由基金合同自行约定。不过，此处对于“封闭运作的基金”定义尚需明确，定期开放 债基、分级债基是否纳入此项范围将对相应基金产品的运作造成重大影响。同时，《运作办法》也为相关基金产品提供了两年的宽限期，以实现平稳过渡。

　　从现下各类型基金的资产组合情况来看，股票型基金、混合型基金(不含 保本型基金)以及货币型基金一般不存在资产杠杆超标的现象，依靠高杠杆获取超额收益的债券型基金则受此影响较深。金牛理财网数据显示，2014年一季报债券型基金平均资产杠杆达到151.44%，其中，开放式债券型基金资产杠杆为149.05%，154只基金资产杠杆超过140%，占比达到56.62%；定期开放债基、分级债基以及封闭式债基则分别为152.04%、162.38%、156.64%，资产杠杆在200%以上的则为23只，占比为16.67%。整体来看，债券型基金资产杠杆水平显著超越《运作办法》所规定的上限，部分开放式债券基金存在较大的降杠杆压力。

　　另外，本次《运作办法》将10%分散化投资的要求从原有的股票扩大至证券，极大的限制了债券型基金的投资操作。金牛理财网数据显示，一季度可比的398只债券型基金(不含可转债基金)中203只存在单只债券占比超10%的情况，而对同一公司发行证券投资比例超过10%的基金数量则同样居高不下，未来则需通过逐步的调仓卖券以实现达标。

　　总的来看，本次《运作办法》的上述两项修订主旨在于进一步分散风险，其对债券型基金的影响相对较深。虽然有两年的调整宽限期，但债券基金整体的降杠杆、调仓卖券压力仍相对较大，并且杠杆上限的划定在分散风险的同时也降低了债券基金的预期收益水平。