下半年分级基金该怎么玩

　　进入2014年下半年，杠杆股基的机会仍然取决于基础市场和标的指数，而债基选择仍着眼于其长期管理能力。同时，市场一直预期和期盼的将分级A纳入质押库将变为现实，这将明显提升A份额的估值水平。受市场利率影响，上半年永续A类基金隐含收益率也曾大幅波动，截至目前，该类基金总体低估，具有极高的投资价值。

　　分级股基下半年投资策略

　　下半年杠杆股基的机会仍然取决于基础市场和标的指数。在部分基金相继发生下折之后，未下折而杠杆水平高的产品成为因硕果仅存而变的弥足珍贵。如鹏华资源和银华资源相继下折后，追踪资源类指数的分级基金招商中证大宗商品B就成为捕捉该板块行情的首选，该基金目前的理论杠杆倍数高达4.05倍，是理论价格杠杆最高的品种。除此之外，跟踪深证100指数的国投瑞银瑞福进取、广发深证100B等，其理论杠杆高达2.9倍和2.87倍，在大盘普涨时是理想的做反弹工具。当然，一旦确认大盘见底，银华锐进仍是不二选择。

　　银华锐进40次公告，一直未触发折算，这个信号值得重视，表明大盘在这个位置争夺激烈，不是可以轻易向下突破的。若大盘出现阶段性反弹，银华锐进将是最佳选择，目前该基金的理论杠杆高达3.6倍。一旦大盘确认翻转，该基金将迎来其生命历程中的最高杠杆水平。

　　此外，行业指数分级基金中的国泰国证房地产B、易方达中小板指数B。

　　申万菱信中小板B、国泰国证医药卫生B、信诚中证800医药B等都具有2倍以上的杠杆水平。

　　后市仍需关注的问题是其他距离下折较近的品种，如银华锐进、嘉实多利进取、大宗商品B、银华转债等，上述基金触发下折需母基金下跌的幅度分别是3.98％、5.19％、5.74％、10.83％。

　　套利是分级基金的重要投资机会，而且这种机会随时存在，不分牛熊，只不过在熊市中折价套利机会多一些，而在牛市中，溢价套利机会更多。套利机会的把握，除随时关注整体折溢价率外，还要考虑相关品种的流动性，不同的成交金额大小，适合不同资金量的投资者参与。另外，费率也是一个重要的考量。

　　一般来说，分级基金的赎回费率大体相同，但申购费率却差别较大。目前申购费率最低的是鹏华旗下的几只基金，如鹏华资源、鹏华信息和鹏华非银，50万元以下收取0.5％的申购费，50万元以上每笔100元。此前分级基金的费率标准一般为200万元乃至500万元以上才给予每笔1000元的优惠费率。去年成立的国泰国证地产及国证医药均将此门槛降至100万元，为当时的最低费率。低费率这大大降低了投资者的套利成本，使得溢价套利的成功概率大大增加。这是基金公司让小利而谋长远的行为，最终的结局将是跟投资者的双赢。

　　分级债基的翻身仗

　　受钱荒缓解，流动性超预期等因素共同作用，今年以来债市总体上为小阳春行情，甚至“牛型初现”，与A股走势形成鲜明对比。截至6月35日，中债总净价（总值）指数上涨4.06％，中证全债指数上涨5.63％，上证国债指数上涨1.77％，上证企债指数上涨3.69％，上证公司债指数上涨3.17％，中证转债指数上涨3.5％。

　　由于受条款及类型限制，分级债基的净值增长率是判断投资价值和选择标的的主要依据。按照母基金数量口径计算，目前共有54只分级债基，今年以来只有4只基金净值增长率为负值，这4只基金分别是中银聚利分级、工银瑞信增利分级、银华永益分级、中海惠利纯债分级，在债市总体小牛市的背景下，其业绩确实差强人意，此类基金应予回避。上半年绝大部分分级债基取得正收益，有6只基金取得10％以上的净值增长率，分别是金鹰持久回报分级、信诚双盈分级、金鹰元盛分级、鹏华丰泽分级、长信利鑫分级、中银互利分级等。

　　债基选择仍着眼于其长期管理能力。我们分别选取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度这几个时间段的净值增长率数据，然后通过我们的评价模型，赋予适当的权重，得出综合收益率指标。为了简化表格的长度，我们只选取其前10位即综合收益率在5％以上的基金，见图表5。上述基金的B份额为较理想的投资标的。此前我们也曾用此模型来选择债基，事实证明，此模型能充分刻画债基的长期管理能力。

　　来源：wind，齐鲁证券研究所

　　A类可质押提升估值水平

　　近期深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司组织的全网测试中，分级基金A份额也在基金质押回购测试名单之中。这意味着市场一直预期和期盼的将A纳入质押库将变为现实，这将明显提升A份额的估值水平。从图表7来看，目前A份额的平均隐含收益率水平已经与AA级长期信用债的到期收益率拉开距离，已经达到AA+级信用债水平，可见市场估值体系的有效，也意味着分级基金逐步被广大投资者所熟知。但该类基金与AAA级信用债的估值水平仍有80bp左右的差距。这个差距产生的原因我们一直认为并不是由风险所导致的信用利差，而是因为AAA可质押放大了其实际收益。在分级A同样纳入质押库的情况下，AAA信用债相对于分级A的“政策溢价”将会逐步消失，分级A的平均隐含收益率水平将会靠拢AAA。

　　但这两类固定收益类产品也有差别，具体体现在：首先，分级A的分红采取的是折算成母基金份额的方式，而这部分份额有一定的锁定期，当可以赎回时，从赎回到资金到账还有一点的时间时滞。这存在一定的净值波动风险，有可能使其收益低于预期。因此，可以提高收益率来补偿此风险；但也因为折算条款，使得分级A具有避税作用，可以避免利息税，因此，此项又有提升估值水平的作用。两相抵消，分级A的估值水平靠拢AAA是符合逻辑的，这样封杀了该类产品的下跌空间，甚至未来还有7~10％的整体上升空间。不过，对不同品种，情况则有所不同。

　　永续A：收益大幅波动 目前仍有低估

　　受市场利率影响，上半年永续A类基金隐含收益率也曾大幅波动。最高点出现在2月初，平均隐含收益率一度高达6.9％，个基中隐含收益率超过7％的基金比比皆是。我们在报告中反复强调，彼时不但是长期资金建仓的良机，也具有很大的估值提升空间，即收益率下降、交易价格上涨空间，事实证明，对低风险偏好的投资者来说，其价格上涨幅度也是极为可观的，即使作为权益类产品的投资者，在市场低迷时，资金避风港的作用也极为明显。

　　图表6为成交量较大的永续型A类份额的隐含收益率与长期信用债到期收益率对比。目前该类型基金绝大部分品种的收益率水平低于AA级信用债，这是估值有效的重要体现。但同时，其中的大部分主流品种的收益率仍高于AA+债券的收益水平，我们认为这是被低估的体现。

　　该类基金的主要问题是流动性较差，原因是机构对筹码的长期持有和锁定，这也是该类基金经常被低估的重要原因。另外，有的品种经常出现套利机会，套利者拆分卖出的压力也使得某些品种长期被低估，有短线差价机会。

　　就久期来说，该类基金的定价公式基于无限期现金流折现，业内普遍的估值基准为15年的长期信用债。但因股市每逢5至7年便会发生大波动的牛熊转换，使得下折出现。尤其是熊市周期中，下折出现的概率极大，届时其四分之三的份额可兑现，因此，该类型基金的实际久期要小得多，因而跟7年以内的信用债比，其被低估的程度更大。总体来看，截至目前，该类基金总体低估，具有极高的投资价值。