牛市后期宜控风险变策略

　　经过上半年债券大牛市后，近期市场分歧逐步增大，机构观望情绪加重，基本面的缓慢转变渐成后市关注焦点。笔者认为，债券可能已步入慢牛行情 ，且行情的结束或许已不远；牛市后期债券投资的难度增大，需调整投资策略 ，挖掘结构性机会，并控制好风险。

　　从久期策略转向杠杆策略

　　在大牛市环境下，拉长久期无疑是较好的投资策略，但随着基本面及资金面的变化，久期策略的有效性降低。

　　短期内，外需回暖，政府微刺激累积效应逐步显现，宏观和微观层面均反映出经济在触底企稳。前瞻性地看，若房地产不发生崩溃式下行，经济会逐步走入上升通道。三季度后期，经济向好的数据支撑可能更明显，但在此之前，必须要有宽松货币政策的配合。即，中短期内，基本面将渐趋转暖，但流动性仍会保持宽松，这一组合将扩大债券期限利差，使得长久期品种投资价值下降。此外，2013年利率市场化加速以来，商业银行负债成本已抬升约20-30bp，中长期利率债波动中枢也相应抬升，考虑到当前的估值水平，其下行幅度大概率不超过20bp，中性地看，可能不超过10bp.

　　慢牛行情下资本利得风险不大，偏低资金成本导致息差仍较好，市场环境仍利于杠杆策略。观察息差保护空间(持有期盈亏平衡时，息差能容忍估值上行幅度)，从1个月的考察期来看，各等级短融均有15-20bp左右的息差保护空间，而中票品种的保护空间均在5bp左右；从3个月考察期来看，各等级短融有50bp左右的息差保护空间，中票品种的保护空间为10-20bp左右。若资金成本仍在4%以下，短期杠杆策略依然有效。

　　投资品种偏向城投和转债

　　考虑到经济触底企稳，前期收益率下行幅度偏大致估值优势降低，利率债以及高等级信用债，尤其是长久期品种，投资价值明显下降。后期，城投债及转债可能有较好表现。

　　随着地方政府自发自还债的发行，地方政府债务预算约束逐步强化，债务管理及融资方式、信息披露将更透明、科学，城投债的偿债压力将降低，且作为地方政府隐性担保的非规范化融资工具，被市政债替代是大势所趋，该品种的稀缺性得到提升。虽然年初以来城投债收益率下行幅度普遍超过120bp，但目前估值仍处历史高位。

　　由于纯债对转债价值推动力趋弱，且IPO打新股对A股形成负面冲击，近期转债表现偏弱，但是持有相对于纯债的机会成本降低，后期将在正股及需求的推动下走强。无风险利率持续回落、宏观经济触底企稳，尤其是微观层面企业盈利好转，将从根本上推升市场风险偏好，整体估值不高的转债在正股获得利好支撑下的表现值得期待。此外，债券基金规模持续扩大，从需求层面对转债的估值修复提供动力。

　　总之，债市正步入牛市后期的慢牛行情。在此背景下，历史均值附近的期限利差水平并不继续支撑长久期策略，鉴于资本利得风险可控，客观的套息空间短期依然存在，若资金成本仍在4%以下，市场环境适合构造杠杆策略。在品种上，受益于“低风险高收益”特性，城投债收益率有望再下一城，而正股及整个市场风险偏好的缓慢抬升有利于转债走强。(本文仅代表作者个人观点)

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　　中金公司 ：

　　调整后介入更妥

　　下半年资金面能否更松，银行自营账户配置需求能否增强是影响市场下一步走向的关键因素。历史上，银行自营需求推动的配置型债券牛市主要是“宽存款，紧信贷”的局面，但今年下半年银行存款的增长可能还是偏弱，由此可能很难看到银行自营账户对债券的配置需求会明显增加。债券牛市能否延续要看央行货币政策是否能够进一步放松或者短端货币市场利率的下行空间是否能够突破。下半年资金面在央行货币政策中性偏松的环境下不会大幅收紧，但考虑到钱荒的担忧下降，监管机构和市场主体的行为都会发生变化，加上新股申购的冲击，资金面要变得比上半年更为宽松的可能性不大。如果货币市场利率下行空间不大，利率债整体收益率的下行空间也较为有限。而三季度利率债供给较大，供需的关系对利率债的支撑减弱。在市场观望气氛增强的环境下，建议利率债可以将中长期久期的品种获利了结，如果收益率有一定幅度回调可再度介入。

　　海通证券：

　　调整即为买入良机

　　各方对于7月利率债的担忧集中在对7月经济面和政策面的判断上。7月经济、政策可能出现以下组合：第一、经济快速下滑，政策大规模刺激；第二、经济缓慢下滑，政策依然结构性调整；第三，经济反弹，政策观望。对于利率债而言，第二种可能性最为有利，我们认为7月经济政策也恰好是第二种情景。

　　从经济和通胀看，6月下旬发电耗煤增速骤降，加之6月地产销量仍低，我们判断经济属短期反弹，7月份将再度回落，但6月以来，各地纷纷推出了微刺激计划，均以加码投资为主，7月经济出现断崖式下跌可能性不高。7月通胀依然受到高翘尾因素影响，通胀将出现年内高点。从资金面看，央行货币政策结构性宽松基调不变，货币利率或面临回落。从利率债供需看，7月记账式国债供给减少，净供给维持低位，政策金融债供给增加，到期量也略有增加，净供给稳定。总体看，建议围绕5年左右久期配置，政策性金融债依然是首选，调整即为买入良机。

　　银河证券：

　　备战牛平息差为纲

　　经济压力和宽货币决定了牛市的方向，分歧在于节奏和幅度。基于下半年经济短期企稳，中期向下压力犹存，预计三季度信用和货币政策大幅调整的概率不大，牛平概率更高。考虑到中期向下压力，以及下半年经济回升动能弱于2012年，四季度交易机会更好。投资策略上，坚持息差为纲，以中高等级的套利利差为主。不管紧信用是否能够得到实质改变，宽货币都将成为常态，为息差套利提供了稳定的环境。建议优选5年期中高等级债，套利为主。三季度利率债交易为辅，负债久期较长的机构可关注5年期利率债。