剖析新“国九条”关于拓展期货市场的表述

　　编者按：《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(下称新“国九条”)的发布，详细勾勒出了我国资本市场未来发展的新蓝图，而把新蓝图变为现实，重在具体的贯彻落实上。当前，国内期货市场各方都在积极推动期货市场建设及期货行业发展。拟于7月召开的期货业创新大会也将围绕新“国九条”精神共商期货市场创新发展大计。

　　近日，部分期货公司有关负责人将其对落实资本市场新“国九条”、推动期货行业创新的理念、思路形成了文字，本报从即日起连续刊登，敬请关注。

　　1 拓展期货市场服务实体经济的功能定位

　　《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(下称新“国九条”)明确提出，要推进期货市场建设，包括发展商品期货市场、建设金融期货市场。新“国九条”将拓展期货市场作为发展多层次资本市场的重要组成部分，用专门章节予以阐述，此举对中国衍生品市场的发展具有重要战略指导意义。下面我们就如何理解新“国九条”关于拓展期货市场的表述进行剖析，力图从期货市场的功能定位、品种建设、业务机会和参与主体四个层次，对期货市场的拓展思路给出一些方向性的思考和展望。

　　新“国九条”对期货市场服务实体经济的功能认识更加充分，角色定位更加全面。

　　在发展期货市场方面，较之2004年版的“国九条”(下称“国九条”)强调在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。新“国九条”则超越了这种选择性的范围限制，强调着眼于服务实体经济，发挥整个期货市场的价格发现和风险管理功能。这种表述的变化，充分反映出我国期货市场体系建设全面化、系统化和层次多样化的演变历程。

　　“国九条”发布前，三大期货交易所仅上市了铜、铝、天胶、大豆、豆粕、强麦等6个期货品种。而截止到新“国九条”颁布之时，三大商品交易所陆续上市了34个大宗商品期货。随着期货市场的全面发展，投资者对期货价格发现和风险管理的功能认识更加深刻，新“国九条”的相关表述，反映了对期货功能认识定位的这种进步，也表明期货市场在我国社会主义市场经济体系中的地位和功能将更加突出。

　　在新“国九条”中，期货市场服务实体经济的层次和渠道得到进一步的拓宽。

　　“国九条”仅强调发展商品期货，而新“国九条”则规划商品和金融期货两个市场建设齐头并进。在市场经济中，资金价格是企业生产成本的重要构成要素，有效管理各种资金价格的波动对提高企业经营效率，规避经营风险，实现经济单元的可持续发展具有非常重要的意义。从这个意义上来讲，我们必须高度重视金融期货市场的建设，力争为实体经济提供包括股权和固定收益产品在内的完整的金融风险管理工具，丰富和完善我国的资本市场体系。

　　在我国，中金所于2010年4月和2013年9月分别推出了沪深300股指期货和五年期国债期货。从市场份额来看，2011年至2013年，股指期货成交量占全国期货份额分别为4.78%、7.24%和9.37%，成交总额占比分别是31.83%、44.32%和52.6%。

　　国债期货2013年的成交量和成交总额占比仅分别为0.02%和0.11%。而据美国期货业协会的最新统计，2013年，全球衍生品市场场内期货及期权合约交易量达216.4亿手，其中交易量占据前四位的品种(个股、股指、利率、汇率)均为金融品种。这表明我国的金融衍生品不管是在品种数量建设还是在品种的交易量方面，仍然有巨大的发展潜力空间。

　　根据新“国九条”，我国期货市场服务产业链的能力有望得到进一步释放和提升。

　　长久以来，我国实体产业企业在利用国内期货市场进行套期保值，进而规避价格波动风险方面取得了长足的进步，涌现出株冶、江铜等很多经典案例。然而，随着经济和市场形势的发展，期货市场满足实体企业风险管理需求的机制建设亟待得到进一步改善。

　　新“国九条”强调，要清理和取消对企业运用风险管理工具的不必要限制。如果贯彻这个精神，对于企业参与套期保值的操作规模做更灵活的认定，贴近商品现货贸易习惯，增加厂库交割的内部仓单串货，优化期转现流程和扩大“车板交割”等创新交割方式，推进期现基差贸易方式在产业链上下游企业的应用，就能进一步带动发挥期货作为实体企业避险工具的功能。

　　新“国九条”将进一步激发期货市场各类主体利用期货服务实体经济的能动性和自主创新的活力。

　　新“国九条”允许符合条件的机构投资者参与期货市场，并要求放宽证券期货经营机构的业务准入，支持中介机构的创新发展。将更多权力下放给市场，使期货市场将顺应市场日新月异、层出不穷的需求，不断丰富产品、优化制度，实现供给和需求的良性互动，增强市场持续发展的活力和动力。

　　2 拓展期货市场品种以及完善相关配套制度法规

　　新“国九条”对未来一段时间内期货市场产品线的建设进行了明确规划，给出了期货市场产品拓展的中近期“路线”图。

　　首先，在大宗商品期货品种方面，强调以提升产业服务能力和配合资源性产品形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种。这表明，商品期货的拓展重点是立足于产业链，推出现有行业板块上下游紧密联系品种，拓展新的行业领域，更好地为实体经济服务。

　　从“横向”品种线建设的角度，中国期货市场将需要完善包括有色金属、黑色金属、贵金属、能源化工和农产品在内的五大系列基础性产品的开发。比如，上期所在国际能源交易中心将推出的原油期货、金属中的一些稀有金属、农产品的活猪活牛等。从“纵向”品种线建设的角度，可基于现有品种向其产业链上下游做进一步拓展。比如，开发动力煤的下游产品，电力、水泥等品种。

　　其次，在金融期货产品线拓展方面，新“国九条”要求配合利率市场化、人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，逐步丰富股指期货、国债期货产品体系，并积极推出外汇期货等新品种。

　　在这方面，我国将继续完善股指期货产品体系，尽快上市中证500、上证50等指数期货产品，拓展中小板指数等其他板块产品线。将完善国债期货产品体系，目前除已上市五年期国债期货外，中金所正在积极研发十年期国债期货、三年期国债期货以及短期利率期货，探索建立反映市场供求关系完整的人民币基准收益率曲线。

　　此外，根据人民币汇率市场化形成机制改革进程，利用上海自由贸易试验区的政策等优势，相关方面正在积极筹建金融期货交易平台，准备适时推出交叉汇率期货及人民币外汇期货、期权产品，满足实体经济管理汇率风险的需求，促进人民币对内和对外价格的均衡稳定。

　　再次，新“国九条”明确支持基于现有期货或现货品种发展更高维度的衍生品风险管理工具，进而对期货市场的发展层次进行立体化“拓展”。比如支持发展商品期权、商品指数和碳排放权等交易工具，逐步丰富股指期权和股票期权品种。

　　目前三大商品交易所都推出了自己的商品期货期权品种试点，中金所和上证所正在分别积极推进沪深300股指期权和上证50ETF等期权产品的上市准备工作。在沪深300股指期权仿真交易基础上，中金所还正式发布了中国的波动率指数CVX，为宏观政策制定、市场投资决策提供前瞻性的预警指标。

　　最后，期货市场品种的拓展离不开配套的政策支持和服务。我们预期中国期货行业将继续推进相关品种的制度创新：连续交易、保税交割、品种国际化等。在法律法规方面，继续推进《期货法》立法工作。

　　3 拓展期货公司的业务机会

　　作为期货行业的发展主体，期货公司是新“国九条”有关期货市场的政策意见落地的直接承载者和执行者。期货市场的拓展，本质上体现为期货公司业务的拓展。新“国九条“从以下六个方面，为期货公司的业务拓展提供了新的机遇发展空间：

　　第一，期货新品种上市将为期货公司直接带来新一轮更为广阔的经纪业务增长空间。

　　根据海外成熟市场的发展经验，权益类、利率类、汇率类期货期权以及大宗商品期货期权的不断丰富和完善，将为期货公司带来新的经纪业务份额做大的直接机会。

　　第二，新“国九条”支持证券期货经营机构、各类资产管理机构围绕风险管理、资本中介和投融资等业务自主创设产品。

　　比如，现货企业在利用期货工具参与风险管理的过程中，需要银行资金方面的支持和期货风控管理方面的配合。在此过程中，期货公司可以通过仓单质押等子公司业务为客户提供融资帮助，可以通过投资咨询业务帮助企业搭建期货风险控制体系，还可以将企业期货端的交易设计成资产管理优先劣后产品。这样，就可以通过综合金融业务的模式，在为企业提供资本中介服务的过程中，将投资咨询、风险管理子公司业务和其他金融服务有机结合起来，为企业提供一站式解决方案，这就能极大拓展和扩充期货公司现有的业务体系内涵。

　　第三，新“国九条”表示要有序推进境内个人直接投资境外资本市场，推动境内外交易所市场的连接，研究推进境内外基金互认和证券交易所产品互认。

　　这有助于期货公司设计推出适合于个人的境内外盘联动的投资策略新产品，设计推出针对同一品种的跨市场套利投资策略产品，以及在未来期待国内外交易所期货交易品种的互认。

　　第四，新“国九条”鼓励发展场外市场，作为场内业务的有效补充实现场内外互动。

　　期货公司风险管理子公司业务，本质上是通过结合商品现货与期货市场，将期货交易所标准化的期货合约转化为“一对一”的个性化风险管理产品，类似于国外场外市场的业务。目前风险管理子公司还只能做简单的OTC类产品，通过产品组合和交易组合，将期货交易所的标准化产品模拟出客户需求的结果，但这种方式受交易所标准的限制很大，成本也很高，适用范围较窄。唯有建立成熟、完善的场外市场及相应的做市商制度，才能真正发挥风险管理子公司的风险管理中介的创新能力和服务能力，切实提高期货等衍生品市场为国民经济服务的能力。为实现这一目标，风险管理子公司目前尚存在配套法律法规体系缺乏、缺少统一清算机构、产品设计和相关交易人才缺乏、无柜台交易资格等一系列障碍，需要监管机构、主管部门给予政策上的支持。

　　第五，新“国九条”还从支持其他业务发展的角度，为期货业务发展提供了间接或伴生的业务机会。

　　比如，新“国九条”非常重视资本中介机构和业务的发展潜力，这使得股票质押融资、三板做市交易、衍生品做市交易和主办券商(PB)业务等有可能在未来成为证券行业新的业务增长亮点。根据国内外现有经验，主办券商业务的主要服务对象和业务量提供者是对冲基金，而对冲基金正是对期货等衍生品工具使用最积极的机构投资者。因此，可以预见，随着主办券商业务的发展，对冲基金的培育和壮大，也必将带动期货业务需求的进一步扩大。

　　又如，新“国九条”将培育私募市场和发展私募基金作为完善多层次资本市场的一个新的发力重点。在这方面，期货公司完全可以按照“专业私募投资机构+专业服务机构”的发展模式，与私募公司通过研究、技术和交易资源共享、各擅其长的合作方式联合发行CTA期货资管专户以及一对多产品，这正是国内期货资管业务发展的主流发展方向之一。

　　第六，新“国九条”支持证券期货经营机构扩大业务范围，允许交叉持牌提供综合金融服务。这就为一些具备实力和积累的期货公司进入证券其他行业，成长为综合金融业务服务提供商开启了大门。

　　4 拓展期货市场的参与主体

　　在拓展期货市场参与主体方面，新“国九条”对金融行业实行“大”“小”混业经营格局都有明确的支持态度。

　　首先，在证券行业内部即“小”混业经营格局，新“国九条”提出实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。

　　其次，在“大”混业格局方面，新“国九条”表示积极支持民营资本进入证券期货服务业，支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下，以相互控股、参股的方式探索综合经营，放宽证券期货经营机构准入，进而形成国有、民营、内资、外资并存的多元化竞争格局和优胜劣汰机制。

　　新“国九条”还表示要大力发展专业证券投资机构，支持社会保险资金、养老金、企业年金等长期资金委托专业机构投资运营;逐步放宽证券期货业外资准入限制，取消外资金融机构持股比例限制，允许外资证券期货经营机构设立独资子公司或分公司，取消合资公司业务牌照限制。支持境内证券期货经营机构通过跨境并购和开展跨境业务做大做强。

　　参与市场的主体多样化，有助于进一步发挥期货的定价功能和对现货的指导作用，并将进一步提升期货业务的有效需求，但同时也对包括期货公司在内的各市场参与主体的业务竞争能力提出了更高的要求。

　　可以预见，在新“国九条”倡导的中国衍生品创新大潮的引领之下，将来衍生品业务的竞争，更多的是将期货市场参与主体自身综合经营能力和品牌特色服务之间的竞争。作为期货市场的传统和中坚力量，期货公司应该力争顺应时代潮流，牢牢立足于自身在衍生品风险管理(包括衍生品通道、衍生品投资、做市商、仓单质押融资和结算业务等)方面的优势，并努力朝服务实体经济的衍生品综合业务提供商不断迈进。