□安信证券固定收益部 袁志辉
年初以来债券市场只在3月份收益率小幅回调，其他时段均持续走牛，与权益市场走势形成强烈反差。整体而言，收益率曲线陡峭化下行，信用债中短端下行150-160bp左右，长端下行110-120bp；利率债中短端下行约100bp，长端下行50-60bp。目前估值基本回到去年8月底9月初水平，期限利差、信用利差均恢复常态。
由于货币持续宽松，市场短期仍处于乐观情绪中，但是随着经济领域正在发生缓慢的转变，后市的焦点将逐步转向基本面。而结合多种数据来看，5月份经济有望触底企稳。
发电、工业品价格和PPI，暗示工业品需求短期企稳。5月下旬发电量环比增长3.5%(历史均值1.0%)，同比增长6.5%(4月下旬以来持续上升，分别为3.8%、4.0%、4.6%、6.5%)。工业品价格指数低位企稳，螺纹钢等部分产品价格微升。5月PPI环比-0.1%、同比-1.4%，同比和环比跌幅均收窄。
5月中采PMI连续第三个月回升，且回升幅度略微超出历史同期平均水平，显示出超季节性的上升。从分项指数来看，新订单指数大幅回升1.1个百分点，显示需求回暖，其中新出口订单上升0.2个百分点，考虑到发达经济体缓慢复苏，外需扩张的态势将延续；5月产成品和原材料库存指数均下滑，从库存周期来看，企业短期补库存的启动将对经济构成正面支撑。
货币投放与融资规模是影响经济的重要变量，5月份增速回升的金融数据对经济企稳有正面作用。5月末，M2同比增长13.4%，比上月末高0.2个百分点；当月人民币贷款增加8708亿元，呈快速反弹态势，与5月下旬四大行信贷激增吻合。
预计5月工业增加值同比增速约为8.9%，固定资产投资累计增速约为17.5%，呈现低位企稳态势。前瞻地看，内需逐步发力，人民币贬值以及海外经济向好带动外需回暖，叠加6、7月份可能提前启动的制造业补库存周期，使得未来宏观经济有望筑底成功并缓慢回升。
通胀方面，经济总需求好转叠加猪周期步入上升通道，5月CPI同比上行至2.5%。下半年，虽然本轮猪周期偏弱、上升空间有限，但考虑到厄尔尼诺引发的粮食价格上涨，通胀可能在一个较低的水平上不断向3%靠近，并将对货币大规模放松形成掣肘。
为避免资金再次流入地产、国企、融资平台等软预算约束主体，央行采用定向降准、再贷款等“总量稳定、结构宽松”货币政策，全面降准的概率越来越小。事实上，6月9日定向降准释放的资金可能只有500-600亿，这一资金量可能对市场情绪的引诱成分更大。
在经济企稳、无风险利率下行背景下，市场风险偏好可能抬升，大类资产配置的轮盘很可能逐步向中低等级信用债以及股票等风险资产转移，只是过程偏慢。5月份以来权益市场弱反弹、交易所高收益公司债净价持续走高，表明资产的板块轮动可能已经发生。
综合而言，债市短期乐观的同时，中期将承受更多基本面压力，需警惕风险的累积，但行情结构上仍将体现出差异性。一方面，经济触底企稳、资金定向宽松，对中短端有利，而利空长债，从而使期限利差走阔；另一方面，融资成本降低改善实体经济盈利、风险偏好抬升利好高风险资产，各等级间的信用利差有收窄的动力。(本文仅代表作者个人观点)
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