班妮：私募股权机构上市之利弊

　　就像黑石上市为全球投资者揭开了私募股权的神秘面纱一样，九鼎的新三板挂牌也为A股投资者揭开了中国PE的真面貌。挂牌一个月以来，九鼎已经多次吸引市场目光，从610元的内地最贵股票，到上市6天成交7亿元，到850元的高成交价“蹦极”为1元成交价，九鼎已经是新三板当之无愧的明星企业。据媒体报道，中科招商也计划9月在新三板挂牌，未来的终极目标是A股上市。那么，中国的PE公司上市是件好事吗？

　　为何上市/

　　从历史传统来看，全球的PE公司（私募股权投资公司）一直保持着一种神秘色彩，他们的网站非常简洁，几乎从不做公开宣传，多数时候都是闭门操作，很少向媒体透露投资细节。2007年6月黑石成为第一家公开上市的PE公司，无疑也是最幸运的一家上市PE公司。因为黑石是在全球私募股权基金达到狂欢的顶点时成功登陆纽交所。

　　接下来的几个知名PE公司上市都没有那么一帆风顺。2010年7月，KKR终于在纽交所实现上市，但却没有进行庆祝——管理层甚至没有去纽交所敲钟，媒体上也是一片寂静。第一个交易日KKR的股价下跌3%。

　　其实KKR早在2007年黑石上市后就计划在美国上市，但金融危机打乱了KKR的上市计划，2009年KKR在阿姆斯特丹交易所上市，之后才转到纽交所。但受到黑石上市合伙人套现的影响，KKR强调其只是在纽约重新上市而并不新募集资金并套现。

　　至于2012年凯雷在纳斯达克上市时，除了在招股说明书显眼位置声明所有持有股份的管理层、合伙人都不会变现之外，更是在发行前主动调低了发行价——22美元的发行价低于之前23至25美元的定价区间。

　　PE为什么上市，对于成熟市场的PE公司而言，可能主要是竞争的需要。

　　黑石当年决定上市时疑虑重重，合伙人们考虑的首先是：IPO会导致的最坏的影响是什么？但当投资银行家们开始鼓动黑石上市，黑石的合伙人就知道，如果自己不上，他们的竞争对手也会被鼓动上市。因此抢占先机可能是最好的策略。

　　成熟市场的规矩是：一定要在能卖个好价钱的时候做IPO。黑石就选择了这样一个最好的时机——市场的顶点去IPO，当然可能有运气的成分。没有抓住机会的KKR只好再等3年。

　　对中国PE而言，变成公众公司的目的可能并不是为了与同行竞争。在九鼎公布了上新三板的计划后，很多业内人士认为九鼎的挂牌是因为一些老的LP退出压力大，新三板可以提供一定的流动性。在这种情况下，九鼎在挂牌的公开转让说明书里披露目前管理的股权基金所投项目中有在管项目185个，该等项目初始投资金额约142.8亿元。九鼎目前的主要获利模式还是IPO退出，过往已退出项目仅有24个，未来IPO退出的不确定性很大，一些早期成立的基金LP有退出压力是可以想象的。

　　时机的选择/

　　就目前九鼎公布的收益情况来看，过往已经退出的24个项目的综合IRR为38.1%，算是一个相当不错的成绩。

　　前几天媒体报道称，KKR的2013年报显示，1976~2013年底其投资期限超过36个月的项目IRR为26%，因此九鼎的投资业绩是超过KKR的。九鼎的IRR数字确实非常漂亮，不仅超过了KKR，甚至超过了在全球私募股权到达顶峰时上市的黑石当年的业绩。根据黑石2007年的招股说明书，私募股权业务的IRR为30.8%，扣除管理费用后的是22.8%。

　　但我们应当注意到九鼎的IRR是在A股远远高于成熟市场IPO发行价的情况下实现的，由于目前IPO的控制、造假上市导致的大量拟IPO企业撤材料，接下来能否延续这样高企的IRR不可知。

　　即使在世界范围内，纯粹私募股权业务的最辉煌时代也已经过去了。国外老牌的PE公司除了传统的PE业务，还有夹层基金、对冲基金、房地产、财务顾问咨询服务等不同的业务来支持其业务和分散风险。

　　由于中国PE的专业性不强，业务的分散性不高，受政策性影响很大，未来的基金收益率很难保持。从目前九鼎的情况来看，退出方式和投资渠道都非常单一，除了pre-IPO投资，其他的投资方式规模都非常有限。因此在目前IPO市场一潭死水的情况下，退出前景非常不确定。

　　但九鼎选择在一个IRR水平相对较高的时候挂牌，也是选择了一个相对有利的时机，代价就是公布了自己尚有众多等待退出的项目，这就引起了舆论上对九鼎未来业绩情况的质疑。中国的PE抗风险能力相对较弱，未来注定会走创新之路。然而就目前这些在管理的项目而言，投资的时间越长，退出越晚，PE基金的年回报率就越少。这也是一个恶性循环，影响到PE的募资。项目就是PE的存货，存货周转率也是判断PE管理水平的核心指标之一。

　　九鼎在新三板挂牌并不募集现金，此次发行股份的对价是公司所管理的基金份额，部分投资期较长的LP将自己的基金份额转换为股份。挂牌后如果能有合适的买家那么LP可以退出。

　　九鼎还与转股的LP签订了《收益补偿协议》，承诺挂牌后3年内如果股份交易价格连续10个交易日收盘价均价低于一定水平，则对出资人进行补偿。然后股份交易价格并不像基金管理的投资收益，是进行股权交易的第三方来左右的，因此，未来存在潜在的补偿义务履行的可能性。当然交易价格也可能被操纵，特别是新三板市场还不那么活跃的情况下就更容易操纵。

　　有人说九鼎的最终目的是转板上市。前几天有媒体报道中科招商计划9月份挂牌新三板，最终目标也是A股上市。但仅从转板的角度而言并不容易，根据证监会目前的精神，只是鼓励互联网公司和高科技企业从新三板转板上市，PE公司不在此列。

　　上市是把双刃剑/

　　中投公司2007年入股黑石，每股成本约为29美元，中间经历了很长时间的账面浮亏，即使考虑到中间黑石的分红，也是近两年才回本。如果是做黑石的LP，可能早就赚了大钱。因此，流动性未必可以带来更大收益。

　　如果要购买一家PE公司的股票，就必须要考虑到这类公司无法像其他行业的公司一样实现稳定增长，各年度之间的业绩波动可能会非常大，公司的股价表现可能会受到行业政策、当年业绩表现、所投资公司及行业情况等的影响。而且PE的核心资产是人，人员变动、合伙人的负面新闻也可能影响PE公司的股价。

　　此外，PE在公开市场募资未必就比在私人市场募资更有效。即使是国外的大型上市PE公司，融资行为也主要是在交易所之外完成的。对于一家真正有实力的PE公司而言，上市可以让更多人分享到他们的收益，当然也使PE公司运营更加规范，但如果PE公司不是那么有实力，上市增加曝光度可能是件坏事。

　　无论如何，把自己的真实投资情况、财务状况暴露给公众对PE公司来说都是一件值得慎重考量的事情，特别是在PE行业竞争如此激烈的情况下。业绩不好会受到舆论的跟踪，也可能会给同行提供一些不利于自己基金的信息，可能影响到下一期基金的募集。当然，在非成熟市场，如果流动性足够，不排除PE公司可以在所投资的公司上市或进行资本运作时利用二级市场进行炒作，这在A股各行业都屡见不鲜。上市是把双刃剑，能不能用好，真得看PE公司的本事了。

　　（作者为财经专栏作家）