退市制度应从补短板下手

　　A股“只进不出”，市场又缺乏新鲜血液，如此局面下，肖钢终于决定重走退市改革路。

　　在新“国九条”提出完善退市制度后，证监会6天内三度谈及退市，将退市制度推高至完善资本市场制度建设的核心议题。

　　而事实上，证监会早在2001年就发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，着手于退市制度建设。在郭树清挂帅证监会主席阶段，沪深交易所又在2012年修改了退市的相关规则。

　　但现实给改革者泼了一盆冷水——2012年至今，A股退市者只有*ST炎黄和*ST创智，退市长油目前仍处退市整理期。而如南纺股份、万福生科在内的造假公司，均可安枕于A股。

　　接下来，肖钢版本的退市制度该从何改起呢？

　　不可否认的是，当前的退市制度仍然存在诸多漏洞，濒临退市的公司通过各种手段最终可以逃避退市的处罚。因此，新一轮的退市改革应建立市场化、多元化、可量化的退市标准，同时细化程序，压缩退市过程人为操纵空间，并且注重对投资者保护。

　　“前任”的遗憾

　　A股市场退市制度问世已10余年，不过与上市公司的数量和新增市值相比，退市公司的数量和市值几乎可以忽略不计。

　　2012年4月20日，深交所发布《创业板股票上市规则》，创业板退市制度正式出台。2012年6月28日，上交所，深交所公布新退市制度方案，连续3年净资产为负、连续3年营业收入低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司应终止上市等规则开始实施。

　　而从实际执行情况来看，目前只有“连续亏损”这一条能够成为强制退市的有效标准，其他标准或者不够明确、主观判断成分居多，或者无法反映市场变化、量化指标脱离现实情况。

　　业绩亏损的公司还可以采用各种手段“保壳”，从而变相推动了“借壳上市”横行。同时，相当一部分ST类公司的实际控制人为地方政府。来自各方面的压力和干预，以及利用各种资源保住上市地位，并通过资本运作向ST类公司注入其他未上市资产，从而致使“不死鸟”遍布A股。

　　与海外成熟市场相比，A股上市公司自主退市的案例极少，10多年来仅有的自主退市主要还是为满足上市公司内部重组的需要，并非市场化的因素。

　　究其原因，一方面作为可以融资的平台，上市公司资源太过稀缺；另一方面大众的观念长期被“优质公司才上市，劣质公司才退市”的思想占据主导。所以上市公司作为一种无形资产，不到迫不得已绝不放弃，而严格的上市审批制度加剧了壳资源的稀缺性，即使暂时闲置也不愿和不能摒弃。

　　南纺的尴尬

　　针对A股退市规则存在的问题，证监会近期提出的改革目标有四个:丰富退市的内涵，为依据自身发展战略、利益等考虑，有自主退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择；针对欺诈上市等重大违法行为，明确《证券法》关于重大违法暂停上市规定的操作性安排，将“害群之马”清除出场；保持退市制度的严肃性，进一步抑制绩差股炒作，增强市场的有效性；改善退市的内外部制度环境，维护公司稳定、投资者稳定、市场稳定和社会稳定。

　　但近期曝光的南纺股份造假案，似乎让证监会的改革“面上无光”。证监会一方面确认了南纺股份2006年至2010年虚构利润金额分别为3109万元至1.52亿元不等，意味着这家公司若扣除虚构的利润，5年之中全部亏损；但另一方面对于南纺股份用连续造假掩盖连续5年亏损的行为，证监会却仅仅给予了一记警告和区区50万元的罚单。

　　这似乎让市场对于退市改革有些迷茫。

　　在此之前，绿大地、万福生科等公司的造假案件同样仅以罚款和相关责任人承担刑事责任了事，没有任何一家公司最终被强制退市。

　　可以对比的是，去年A股万福生科案公之于众时，香港的证券监管部门正将造假上市的洪良国际赶出港交所，不仅让其回吐了全部募集资金，包括投行在内的相关责任人和中介机构还遭到了重罚。

　　对A股的投资者而言，监管机构未来会否让IPO造假者退市，已然成为考量管理者推进退市改革决心的重要依据。

　　制度不能留白

　　回看目前退市体系，制度漏洞依然清晰可见，保护投资者权益方面的制度设计便是最醒目的短板。一旦有上市公司因为造假而被强制退市，那么就需要从法律层面给予中小投资者以保护，而在这一短板仍未补齐的现实下，中小投资者不得不被迫承担巨大的损失。

　　类似原因驱使下，持有本应退市公司股票的投资者也不愿见退市发生，毕竟能在A股交易的股票不论在流动性或股价方面都显著好于三板市场。退市长油就是一个鲜活的实例，进入退市整理期后股价连续跌停，投资者损失惨重。若造假公司退市，则股票持有者更可能血本无归。

　　洪良国际案件中，香港证券监管部门则扛起了替投资者索赔的大旗，亲自出面与洪良国际在香港高等法院对簿公堂，要求这家公司返还在资本市场筹集到的资金。经过2年的时间，上述目的最终被实现。

　　但内地现行的法律法规一方面要求只有证监会出具行政处罚决定后，投资者才可以提起诉讼；另一方面，集体诉讼制度又缺失，投资者并不能将案件统一交由一个律师团代为处理，导致很多普通投资者因维权成本高而主动弃权。

　　单纯设计退市标准和流程，而长期给中小投资者保护体系留白，再美好的退市改革都是一纸空谈。