鲁政委：杠杆率上升的逻辑与应对之策

　　中国经济的负债率偏高，现实状态就是大家常说的 “内生动力不足”。在微观上，企业盈利状况不好，资产负债率持续上升；在宏观上，政府负债率比较高，货币存量比较大。

　　从汇率入手来讨论中国杠杆率这个问题，我认为可以分三部分：第一部分讨论企业层面杠杆率上升的逻辑；第二部分讨论宏观层面政府杠杆率上升 （包括较高的财政负债率和较高的货币存量）的逻辑；第三部分讨论如何去杠杆。

　　从汇率这么小的一个角度入手来讨论中国的杠杆率这么大一个问题，这与通常从更为宏大的视角来进行的讨论迥然不同，这其实与笔者身处实务部门的经济实感有密切关系。汇率与杠杆率的关系总让我觉得“养痈遗患”这个成语用在这里会特别贴切：一个生龙活虎的强壮武士，背上长了一个很小的疮，大家都觉得不算什么，没想到最后就倒在这么个小疮上。

　　企业层面：脱实向虚的根源

　　对于企业来说，到底其杠杆率是怎么上来的呢？

　　通过观察2000年至2011年A股上市公司分行业的资产负债率，我们发现2000年的时候，不同行业之间的资产负债率差别非常小，最高和最低差距在10个百分点以内。然而2011年之后已经相当离散，最高和最低差了约35个百分点。通过比较，我们发现“可贸易程度”的高低构成了资产负债率高低的分野，“可贸易程度”越高的行业资产负债率越高；反之，就越低。

　　“可贸易程度”是什么意思呢？如果一个东西可以方便地卖到国外去，国外的东西也可以方便地卖进来，就叫可贸易程度高；反之，如果一个东西很难卖到国外去，国外的东西也很难卖进来，就叫可贸易程度低。可贸易程度的高低既与商品的物理性质有关，也跟贸易政策有关。

　　是什么原因让我想到用可贸易程度来解释行业间资产负债率的差异呢？

　　通过对2000年至2013年人民币有效汇率与中国工业企业利润的分析，我们发现，人民币有效汇率的高低与中国工业企业的利润呈反方向变化：人民币有效汇率越高，我国工业企业的利润就越低；反之，当我们有效汇率越低的时候，我国工业企业的利润就越好。

　　对于一个企业来说，无论其最初的资产负债率有多高，只要盈利能力没有问题，最终总是可以把负债率降下来；反过来，无论其最初的负债率有多低，由于每次都无法把债还完，就会债台节节高升，最终债台高筑。一句话，恰恰是由于人民币有效汇率的持续上升导致了中国工业企业盈利能力不断受到削弱，导致其资产负债率持续上升。

　　我们进一步从国民经济的三大产业来观察这个问题。在有效汇率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三产业占GDP比率快速上升的时期，相应地，也是第二产业占比明显下降的时期；反之，在有效汇率下降的时期，比如2003~2007年，则是第二产业占比明显回升、成就了中国 “世界工厂”的时期。其之所以与有效汇率密切相关，关键是大宗商品和制造业（正好对应第二产业）是可贸易程度最高的行业，而服务业（第三产业）则是可贸易程度最低的行业。

　　我国当前第二产业占比的显著下降和制造业资产负债率的上升，其实正是所有有效汇率高估的经济体都不可避免地会出现的“产业空心化”现象，同时也是人们流行语言中所讲的“脱实向虚”问题的根源。

　　而这也正好可以解释为什么大家天天说金融 “不支持实体”的原因。这里的“实体”其实就是指第二产业，而显然不是指所有的行业。因为制造业不赚钱，而且资产负债率还在持续上升，金融企业为什么还要给它钱？无论是从盈利的角度还是从控制风险的角度，不继续给再正常不过，这也是优化金融资产配置的市场机制在起作用的表现。所以，从政策的角度来说，政府应该做的不是从道德的、从良好愿望的角度来呼吁“要支持实体经济”，或是用行政手段要求必须把钱贷给这些不赚钱的企业，而是要深刻反思“到底是什么让几乎所有第二产业的企业都不赚钱了”？

　　如果从银行资产负债表反映的情况来看，最近几年银行的坏账率面临着严峻的上升压力。这些坏账从地区分布来看，主要在过去的出口强省（市）；从行业来讲，主要分布在制造业和商贸（主要是钢贸、有色等大宗商品贸易）领域。

　　宏观层面：贬值并非以邻为壑

　　由于目前第二产业占中国GDP比例的七成左右，一旦第二产业盈利出现问题，其结果就是整个经济的疲软和增速下滑。通过对1995年到2013年人民币有效汇率与倒转之后的工业增加值同比曲线的分析，我们发现吻合得非常好。这意味着，人民币实际有效汇率高估造成了中国经济增长偏低。此时，政府出于对就业问题的担忧就不得不动用积极的财政政策来 “稳增长”，即财政不得不加杠杆。积极的财政政策如果不能搭配实质上宽松的货币政策，是不会起什么作用的。因而，以投资为主要内容的积极财政政策必然最终会诱导出实质上宽松的货币政策，诱导出社会信用的扩张，由此造成货币存量偏高。2008年之后年度财政决算赤字率和社会融资/GDP与上一年度有效汇率之间呈现紧密的正向关系：上一年汇率高估，经济表现就会很差，下一年政策必然就是扩张的。

　　我们进一步从拉动GDP的“三驾马车”来看，也是如此。从年度来看，2001~2013年间，假定净出口对经济的拉动是0，那么，中国经济增速即使在最低的一年也高达7.8%（2012年），其他年份都至少在8.0%以上。从季度数据来看，2014年第一季度我国GDP中内需部分（消费+投资）增长更是高达8.8%，这可是没有任何刺激下的自然增长，已经不低了。如果我们连7.4%的经济增速都能够接受，那么，经济还有什么必要刺激呢？但是，算上净出口对经济的负向拖累之后，我们就不得不采取积极的财政政策来“稳增长”以“保就业”了。

　　经济学的逻辑告诉我们，所谓均衡汇率就是内外部同时达到均衡的汇率。其中，内部均衡是指经济充分就业，外部均衡则是指国际收支平衡。从目前来看，国内面临巨大就业压力，而自2009年以来，中国经常项目顺差相对于GDP的比率已连续5年落入了3%这一国际经验上认可的国际收支平衡阈值之内。由此清楚显示，人民币有效汇率已经出现了高估。而高估的汇率透过低迷的经济，迫使宏观政策不得不加杠杆。

　　实际上，人民币的有效汇率可以完全解释1994年以来中国经济的历次冷热变化。凡是人民币有效汇率不高于其他11个新兴经济体的平均有效汇率时，都是中国经济表现不错的时期，比如1994~1997年，2003~2008年，2010年；反过来，凡是人民币有效汇率高于其他11个新兴经济体的平均有效汇率时，都是中国经济低迷、不得不采取扩张政策的时期，比如1998~2002年，2009年。一句话，人民币实际有效汇率对中国经济的影响，远比很多人想象的要大得多，它是目前中国经济问题的关键。

　　关于汇率对经济的巨大影响，伯南克在《大萧条》一书的序言中有非常清楚而直白的表述：

　　“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”

　　不仅如此，在该书中收录的一篇文章还进一步论述到：

　　“贬值的国家比那些没有贬值的国家的出口和工业产值增加更快，并且贬值的国家的实际工资更低，利润更大，这可能有助于提高产出。……在这种情势中，不必认为贬值是‘以邻为壑’的政策。因为……它们在产生国内利益时对外国也有好处。”

　　伯南克在汇率与工业增加值、利润方面的结论，与我们前文所呈现的人民币有效汇率与中国工业增加值、工业企业利润方面的经验结果高度吻合。所以，如果人民币能够贬值，将会令中国经济重现活力，由此也将能够对全球经济释放出更大需求，为全球复苏作出更大贡献。因而，此时进行人民币汇率调整，其本质并非“以邻为壑”。

　　而本轮三大经济体美国、欧元区和日本复苏的不同节奏，即美国更快，日本其次，欧元区最慢，也清楚地显示出经济增长与有效汇率的关系：从2008年之后有效汇率的总体水平来看，美国最低，欧元最高，日本在2012年之前一直很高，但在2012年末安倍上台之后贬值幅度很大，2013年后日元的有效汇率超过美国成为最低的。总体结果是，早贬值者早复苏。

　　去杠杆：修正高估的汇率

　　只要让企业能够赚到钱，中国经济就不会那么低迷，就不需要反复“稳增长”。企业的微观杠杆和政府的宏观财政和货币杠杆就可以一起降下来。正如前文所论述的，人民币有效汇率直接影响企业利润，因此，去杠杆的办法就应该是：修正高估的人民币汇率。

　　那么，如何操作呢？简单地扩大人民币汇率波动幅度是不行的。因为我们注意到，每一次扩大波幅都只不过是波动率的一次性提高。比如，2014年3月15日人民银行宣布波幅的第三次扩大，仅仅在一个月之后，人民币汇率的波动率就再度回到了扩大之前的状态了。其中的主要原因，是因为市场成交价受中间价“锚定”，而人民币对美元中间价的波动率严重不足，由此也造成波幅的扩大无法起到增强弹性的效果。

　　对于套利资本来说，中外利差（衡量预期收益）和汇率波动率（衡量预期风险）是决定其套利行为的两大因素。在不干预的状态下，套利行为影响汇率升降。由于危机后至今中外利差仍然很大，而扩大波幅的操作又未能让人民币波动率得到实质性提高，结果套利资本流入压力很大。由此形成了一方面当前中国经济表现低迷，但另一方面人民币却升值压力难消的畸形状态。

　　打破这种状态的办法，就是扩大日间中间价的波动幅度，以此真正让人民币汇率波动率得到提高，起到缓冲利差引力的作用。一旦波动率扩大给套利资本所造成的 “拒斥力”与利差所产生的“吸引力”基本相当，央行就可以退出常态化干预，汇率就会自动修正以反映中国经济的基本面。对于当前，由于经济下行压力较大，就是人民币汇率的自然贬值，由于并非干预的结果，因而并不违背2013年G20在汇率问题上达成的共识。

　　我们的定量分析显示，人民币市场成交价的日波动率必须达到0.50%左右才足以拒斥套利资本，而这相应要求中间价的波动率需要达到0.38%，由此得到的中间价的日间波动幅度应该不小于0.30%才行。（作者鲁政委，为兴业银行首席经济学家）