张茉楠：企业去杠杆应选择什么道路

　　2014年企业偿债高峰期将如期到来。在当前利率趋高的背景下，如何降低实体融资成本，管控“去杠杆化”风险，选择适合中国实际的“去杠杆”之路？

　　目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普公布的数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。

　　中国非金融部门的杠杆率上升与金融危机期间的政策刺激相关，但也有深层次因素。2008年和2012年两次债务扩张的结果是截至2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年末上升了近60个百分点。

　　此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。当前，中国利率水平尽管比去年有所降低，但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。2013年中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近两年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。

　　货币市场上，近两年1~2年期信托产品发行利率平均在9%以上，项目真实的信托融资成本则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息支出。

　　进一步讲，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务-通缩”。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。

　　由此可见，以“高利率来推动去杠杆”的做法其实并不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。由于当前中国传统的数量调控正在让位于价格调控，以及货币政策目标越来越倾向于价格目标，判断货币政策松紧也应该主要看利率变化。如果利率总体下降，无论公开市场操作如何，都应该视作宽松的货币政策。如果利率总体上升，无论公开市场操作如何，都应该视作偏紧的货币政策。

　　未来，中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率。

　　金融海啸以来，美国的去杠杆之所以没有陷入日本的 “资产负债表式衰退”，市场化、有序和低痛是主要原因。降低非金融部门的债务风险首先是有序地调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式补充企业资本金，特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。

　　此外，货币政策要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。要建立政策“缓冲带”，如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策。

　　再者，盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平，这意味着如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。

　　最后，也是最重要的是必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，提升中国的全要素生产率，逐步摆脱债务依赖，这才是降低债务水平的根本之道。（作者张茉楠为中国国际经济交流中心副研究员）