在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，近几月房地产活动显著放缓多少在意料之中。然而过去十年间，住房供给增长一直快于内在需求，而支撑投资性需求的诸多因素正在消退，许多城市库存高企。时至今日，房地产“拐点”来临的可能性越来越大。
房地产持续大幅下滑，无疑将是未来两年中国经济面临的最大风险。目前看来，由房地产下滑带来的2015年GDP增速滑坡的风险已经不容忽视。
通常而言，对房地产下行的分析主要关注房价回调，但建设量对于中国经济而言其实更为重要。即便在房价没有明显回调的情况下，建设活动大幅下滑也可能会严重拖累实体经济，给经济增长和银行资产负债表造成冲击。
瑞银研究部门的敏感性分析结果显示，房地产建设量每降低10个百分点将拖累GDP增速2.5个百分点（综合考虑直接和间接影响）。除房地产开发商外，金属、建材、工程机械等重工业都将会受到较大冲击。虽然由于购房者负债率较低、房地产下滑对住房贷款的影响可能有限，但开发商和企业部门资产负债表恶化、作为抵押品的房产和土地贬值会给金融业带来极大冲击。
总的来说，可能会打破房地产市场平衡的因素主要包括如下几点。首先是国内的居民储蓄率较高，投资渠道有限，居民通常将房地产视为银行存款和股票之外的理想投资；其次则是房产税缺失造成住房持有成本较低，资本利得税也欠缺，房地产收入相关税赋较低放大了持有房产的动机；第三，地方政府垄断城镇住房建设用地的供应，因此有推高地价的动机；第四，国企不分红，将留存收益投资于土地和房地产。此外，许多企业和地方平台面临预算软约束，且其融资多以土地和房屋为抵押。
在上述因素中，全国范围内的房产税出台或国内其他投资渠道兴起可能会削减投资性住房需求；进一步开放资本账户和人民币贬值预期可能会促使居民在海外市场追求更高收益的投资、导致资金流出；国企及银行业加强公司治理（包括提高国企分红）会减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资；土地改革及基础设施改善会增加城镇土地及房地产的有效供给；最后，房价下跌或持续低迷应会影响市场预期，进而抑制投资性住房需求。
尽管目前尚未看到上述任何“可能触发拐点的因素”发生重大变化，但风险无疑在加剧。虽然2014年-2015年不大可能出台全国范围内的房产税，但随着决策层计划在2016年建立全国住房登记系统，我们距离房产税出台应会更进一步；利率市场化和理财产品的发展使居民在房地产之外拥有更多投资渠道；随着资本管制逐步放松，对海外房地产和其他资产的投资在逐渐增长；三四线城市房价增长已开始放缓或基本持平，住房存量高企，且不断攀升。
可以确定的是，房地产“拐点”来临的几率正在不断加大。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑，进而拖累2015年GDP增速减至5%的区间。
一旦房地产活动大幅下滑，预计决策层甚至可能转变目前的政策立场，允许信贷加速扩张、降低利率，以支撑资产价格、为实体经济纾困。
（作者系瑞银中国首席经济学家）
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