易宪容：中国房地产市场全面周期性调整已经开始

　　■易宪容

　　日前，广西南宁房管局突然发文称，从2014年4月25日起，广西北部湾经济区内的北海、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁市购房。有媒体认为这是第一份由官方正式发布的房市限购调整的文件，从而打响了地方政府救楼市的第一枪。早些时候，温州、长沙、杭州等城市也在酝酿楼市限购松绑，但最后都要辟谣。即使是天津滨海传出实施差异化限购政策，但也没有出台正式文件。

　　从最近地方政府纷纷准备救楼市的情况来看，中国房地产市场全面的周期性调整已经开始，无论是二线、三线城市，还是一线城市都是如此。既然国内的住房市场周期性调整已经成了一种趋势，那么地方政府想通过救市来保证住房市场的价格不下跌估计是不可能了。

　　在一个以投资为主导的住房市场，如果购买住房是一项有利可图的投资，那么任何行政限制都无法阻止投资者进入这个市场。只不过，行政限制出现让投资者的成本增加一些。比如，北京市采取住房购买限购政策以来，一个化解这种住房行政限购的产业链立即出现。即如果一个投资者要想在北京购买住房，只要支付一定的费用就可购买一个相应的购买住房的资格。同时，那几年北京市参加社保的人数也急剧增加。这些现象都表明，只要购买住房是有利可图，投资者完全能够以金钱交易的方式冲突这种限制。住房限购对市场需求遏制作用是十分有限的。既然住房的行政限购对市场影响很小，同样希望放开住房限购来救楼市所起到的作用也是微乎其微的。

　　更为重要的是，当前国内住房市场出现的调整并非是早几年那种不断出台房地产宏观调控政策所导致的市场短期变化，而是国内外金融市场条件变化导致的普遍的周期性调整。而这种调整，地方政府救市政策是起不了作用的。因为，无论是中国的住房市场还是发达国家的住房市场，其发展与繁荣，很大程度上取决于相应的金融市场条件。如果金融市场条件对房地产市场发展有利，比如按揭贷款利率低、杠杆率高、投资者从银行贷款容易，那么这个房地产市场就容易造就繁荣。前十年，中国住房市场的发展与繁荣就完全取决于这样一个有利的金融市场条件（当然过度优惠的住房税收政策也是一个方面）。如果金融市场条件发生变化，那么住房市场出现调整也是必然的。如果金融市场条件变化了，地方政府想希望通过行政性的方式来救市是根本不可能的。

　　我们可以看到，2013年以来，随着国内互联网金融爆炸式的增长，一场自下而上的利率市场化改革让国内金融市场条件正在发生巨大的变化。这不仅让大量的资金从正规的银行体系流出，也会促使金融市场的利率水平全面上升。在这种情况下，一是会让银行可贷资金全面减少，这自然会推高银行的贷款利率，也让获得高风险的住房贷款有较大的困难。二是当金融市场的价格全面上升时，不仅会增加住房投资者进入成本，也会增加住房投资者想获得银行信贷的困难。当住房投资者融资成本全面上升及融资可获得性降低时，住房投资者或是无法再进入市场，或是预期进入市场难以获利，住房市场的预期将可能会发生根本性逆转。作为一个以投资为主导的住房市场，当市场预期发生根本性的逆转时，那么这个市场的周期性调整就开始了。三是地方政府对这种金融市场条件变化是鞭长莫及的。因为市场经济性杠杆条件是无法用行政方式来改变的。在这种情况下，住房投资者或是不敢再进入住房市场，或是将要退出这个市场，从而进一步会强化住房市场的周期性调整。

　　另一个金融市场条件的变化就是今年以来人民币汇率贬值及美国QE的退出。从近十年来的情况看，人民币一直处于单边升值态势。而人民币的持续单边升值，不仅使得以人民币计价的资产价格不断上涨，也让国内房地产企业海外融资成本越来越低。前者让大量海外资金流入中国房地产市场，后者则让国内房地产企业到海外融资成本降低，海外融资更为便利。但是今年以来，不仅美国QE退出，全球廉价资金的盛宴结束，而且人民币单边升值态势突然改变，人民币由升值转变为贬值。

　　而人民币的突然贬值使得国内金融市场条件发生根本性逆转。这不仅使得国际上的热钱不敢或不愿再进入中国住房市场，而且让以人民币计价的国内住房的价格下降，房地产企业海外融资成本全面上升并不容易从海外获得融资。这不仅使得国内住房市场的投资性需求突然减少，也使得国内房地产企业面临着资金链断裂的风险。在这种情况下，房地产企业唯一的活路就是如何调整价格或让住房价格下调把其产品销售出去来降低风险。

　　当房地产企业一手房的价格全面下跌时，不仅会强化住房市场价格下跌的预期，也会严重影响住房二手市场的价格趋势，从而诱发国内住房市场价格出现全面的周期性调整。当前金融市场条件变化成为一种趋势时，任何地方政府行政政策都是鞭长莫及。而在这个时候，地方政府的救市往往会成为国内住房市场变化的反向指标，所能够起到作用更是有限。

　　可见，当前国内房地产市场调整不仅在于这个市场发展的不可持续，而且在于这个市场发展的金融市场条件已经发生了根本性变化。在这种情况下，地方政府希望用行政性方式来救市，能够起到作用是十分有限的，甚至于这种地方政府的楼市救市会让投资者认为国内住房所面临的风险会更高，投资者最好的方式是逃离这个市场。也就是说，面对当前国内的住房市场，地方政府救市只能是飞蛾扑火！

　　（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）