2014年一季度，在乌克兰局势紧张等因素的共同作用下，黄金价格在连续下跌一年多后，终于出现反弹。这对那些拥有大量黄金存货的黄金股来说，无疑是个好消息，但年初上市、主营黄金饰品加工销售的金一文化（002721，收盘价20.48元）却是个例外，在黄金价格大涨的情况下，今年一季度公司大幅亏损1214万元。
黄金租赁是金一文化亏损的“罪魁”。黄金租赁原本是黄金加工销售企业平衡金价波动的一种套保工具，但金一文化做黄金租赁的目的似乎变了味——在同行业企业黄金租赁占收入的平均比重仅6%的情况下，金一文化的黄金租赁占比却高达26%，这超出了公司的消化能力，套保“套出”亏损不可避免。
由于金一文化暴增的黄金租赁量和销量、库存不成正比，在同行公司的财务总监看来，这俨然变成了一种投机“炒金”行为。
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金一文化一季度意外亏损 黄金租赁成“罪魁祸首”
2014年1月，“停摆”了一年半之久的IPO重启。1月27日，主营贵金属工艺品研发设计、外包生产和销售的金一文化登陆中小板。
《每日经济新闻》记者注意到，一年多来，由于黄金价格持续下跌，市场一直担心主营黄金产品销售的金一文化的业绩能否扛得住。2012年9月开始，黄金价格从360元/克（上期所价格）的高位开始跳水，至2013年12月31日，黄金价格最低跌至232.7元/克，跌幅高达35%。
不过，招股说明书显示，金一文化2013年上半年的净利润高达11144万元，远超2012年全年7867万元的水平。虽然公告显示公司2014年一季度的预测净利润将下滑15.02%～28.80%，即净利润在1550万元至1850万元之间，但市场依旧是看好声一片。上市后的12个交易日里，金一文化从10.55元/股的发行价飙升至最高的31.3元/股，涨幅近200%。但让投资者大失所望的是，金一文化今年一季度最终的业绩却是亏损1214万元。
黄金租赁导致巨额亏损
3月31日，金一文化的一则业绩修正公告让市场大跌眼镜。公司原本预计的2014年一季度业绩小幅下滑变成了 “亏损1200万元至1900万元”，要知道去年同期这一数字为盈利2435.83万元。
4月29日，金一文化公布的一季报显示，公司一季度亏损1214万元，预告2014年上半年归属于上市公司股东的净利润为400万元～800万元，比上年同期下降92.59%～96.30%。
对于一季度亏损的原因，金一文化将此归结为黄金租赁业务造成的巨幅公允价值亏损。
据《每日经济新闻》记者了解，所谓黄金租赁，是指黄金加工销售企业向银行借入黄金原材料进行生产，当租借到期后，通过向上海黄金交易所购入或者以自有库存等质等量的黄金实物归还银行，同时按照一定的租借费率支付租赁费的业务。
以金一文化为例，在期初，为了获得原材料，金一文化按照租赁日上海黄金交易所黄金价格和黄金租赁量向银行租赁黄金。在会计处理上，租赁进来的黄金计入“交易性金融负债”科目。到了期末，公司将期间黄金租赁偿还时黄金价值与相应的交易性金融负债账面成本之间的差额计入当期投资收益；将未偿还部分的黄金租赁量依据期末上海黄金交易所黄金价格调整交易性金融负债，同时确认公允价值变动损益。
根据金一文化的公告表述，截至2014年3月28日，上海黄金交易所黄金收盘价为258.5元/克，公司黄金租赁余量为3239千克，据此测算2014年第一季度黄金租赁产生的投资收益为1899.62万元，产生公允价值变动损失7809.87万元。去年同期，金一文化黄金租赁产生的投资收益776.13万元，产生公允价值变动损失438.3万元。
也就是说，仅今年一季度，金一文化因为黄金租赁而造成的亏损就高达5910.25万元，而若加上黄金租赁产生的财务费用，其实际亏损超过6000万元。
黄金价格涨跌都是坏事？
黄金上涨反而成为金一文化业绩亏损的主要原因，对于这种情况，公司此前是否有风险提示？
《每日经济新闻》记者注意到，对于未来业绩波动的风险提示，金一文化说得十分全面但又十分模糊，其告诉投资者的是——金价下跌或金价上涨似乎对公司的业绩都不利。
在招股说明书 “风险因素”一章，金一文化提到了“黄金价格下跌可能导致市场需求下降的风险”和“存货余额较大的风险”，并表示“若黄金等原材料市场价格在短时间内出现大幅下跌，将会给公司的经营带来风险。若黄金等原材料价格持续下跌，贵金属工艺品的潜在市场需求将存在下降的风险”；“若黄金等原材料价格持续下跌，将会给发行人带来存货跌价风险以及因贵金属工艺品潜在市场需求下降导致的存货积压风险。”以此来看，黄金价格下降对公司业绩不利。
同样在“风险因素”一章中，金一文化也提到 “黄金租赁业务的风险”。公司表示，“以公司2013年9月末黄金租赁余量和本招股说明书签署之日上海黄金交易所黄金（Au99.99）收盘价计算，若黄金价格上升10%，公司将出现公允价值变动亏损约4350万元，占公司2012年度营业利润的46.21%”。
黄金跌价对公司不利，黄金涨价对公司也不利，金一文化的业绩到底和什么因素关系最紧密呢？
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金一文化黄金租赁占比畸高 一季度继续大幅补仓
对黄金加工销售企业而言，黄金租赁实际上是一种类似于期货的套期保值的工具。一个好的黄金加工销售企业，能够运用一个合理的黄金租赁量来平衡业绩波动。
黄金租赁占比远超同行
《每日经济新闻》记者统计发现，包括东方金钰（600086，收盘价17.03元）、豫园商城（600655，收盘价7.52元）、老凤祥 （600612，收盘价22.99元）、明牌珠宝（002574，收盘价25.15元）等多家黄金销售类上市公司都在进行黄金租赁业务。目前，大多数黄金企业向银行进行黄金租赁而借入的实物黄金，到期末按公允价值计入“交易性金融负债”。
东方金钰方面，根据2013年中报，公司交易性金融负债为23863万元，当期黄金饰品的收入为387065.89万元，以此计算，黄金租赁占黄金产品收入的比重 （交易性金融负债/黄金产品收入×100%，下同）为6.19%。2013年底，东方金钰的交易性金融负债为23229万元，黄金饰品的收入为505565.7万元，以此计算黄金租赁占黄金产品收入的比重为4.6%。而根据2011年、2012年年报，东方金钰当年的黄金租赁占黄金产品收入的比重分别为11%和8.84%；
豫园商城方面，公司公布的是黄金珠宝的合计收入。2013年，豫园商城交易性金融负债为213385.67万元，黄金珠宝的收入为2059165.02万元，以此计算，黄金租赁占黄金产品收入的比重为10.39%。而2011年、2012年豫园商城黄金租赁占黄金产品收入的比重分别为10.9%和6.5%；
明牌珠宝方面，公司2013年交易性金融负债为41169.35万元，黄金饰品的收入为773394万元，以此计算，黄金租赁占黄金饰品收入的比例为5.32%。而根据2013年中报、2012年年报、2011年年报，明牌珠宝黄金租赁占黄金饰品收入的比例分别为4%、5.4%和5.9%；
《每日经济新闻》记者注意到，除上述三家企业以外，老凤祥和金叶珠宝（000587，收盘价11.05元）将黄金租赁计入了存货。老凤祥其他业务较多，金叶珠宝黄金类业务收入占比超过95.38%，故金叶珠宝的可比性较强。2013年年报显示，金叶珠宝黄金制品收入为842326.3万元，其存货中原材料账面价值为40056.68万元，考虑到存货中不可能全为黄金租赁，黄金租赁占黄金制品收入比重应在4.76%之下。根据2012年年报上述数据，金叶珠宝黄金租赁占黄金制品收入比重应在7.64%的水平之下。
综合以上公司的数据，黄金租赁占黄金制品收入的比重均在11%以下。
黄金租赁量持续猛增
对比同行上市公司的黄金租赁占比，金一文化的黄金租赁量 （价值）高得离谱。
《每日经济新闻》记者注意到，2011年，金一文化交易性金融负债为27950.52万元，纯金制品和投资金条的收入为207520.63万元，以此计算，黄金租赁占黄金制品收入比重为13.47%。
2012年，金一文化交易性金融负债为43384.65万元，纯金制品和投资金条的收入为240143.9万元，以此计算，黄金租赁占黄金制品收入比重为18.1%。
2013年年报，金一文化交易性金融负债为58358.33万元，较年中暴增了65%。这表明，在2013年下半年，金一文化大幅增加了黄金租赁。由于2013年四季度黄金指数 （上海商品交易所）暴跌了约16%，金一文化大量增加黄金租赁量公允价值对业绩的提升构成重大作用。2013年金一文化纯金制品和投资金条的收入为224671.8万元，以此计算，黄金租赁占黄金制品收入比重高达26%。
截至2014年一季报末，金一文化的交易性金融负债已经高达83501.42万元，较2013年底增加了再度猛增43.08%。
2014年一季度，受乌克兰危机的影响，黄金价格开始反弹。然而，在此背景下，黄金租赁比例已经畸高的金一文化并没有减少租赁量（获利了结），而是进一步增加了黄金租赁量（补仓），而这正是金一文化2014年一季度亏损的主要原因。
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金一文化超额开展黄金租赁业内：不是套保是投机
对于主营黄金加工销售的企业来说，由于金价的波动直接影响产品成本和售价，套期保值便成为了熨平业绩的主要手段。而黄金企业选择的主要套保方式就是黄金租赁。
当预期黄金价格会下行时，黄金加工销售企业可以通过降低存货和大量租赁黄金进行对冲。一旦租赁期间黄金价格下跌，那么企业就可以低价买入黄金进行偿还；相反，当预期黄金价格会上涨时，黄金加工销售企业可以通过增加存货和减少黄金租赁的方式获得高利润。
2013年之前，金一文化就是认准了黄金价格下行的趋势，通过不断增加黄金租赁量从而获得了公允价值体现的高利润。
2013年上半年，黄金价格一路下跌，上海黄金交易所黄金（Au99.99）现货价格从1月收盘价336.8元/克跌至6月收盘价243.5元/克，金一文化因此受益明显。当年1月到6月，公司偿还到期的黄金租赁量1022千克，并新租赁黄金1175千克，期末尚未偿还的余额为1450千克。黄金租赁业务投资收益为581.76万元，产生的公允价值变动损益9473.28万元。当年上半年，金一文化归属股东的净利润为1.08亿元，黄金租赁业务贡献了九成以上的利润。
然而，“套保”的本质是对主营业务的一个补充和调节，而不是一种追求高利润的手段。黄金租赁对于黄金加工销售企业来说，必然会有一个度的限制，而不能是本末倒置。
针对金一文化黄金租赁占黄金收入的比重是否合理的问题，《每日经济新闻》记者日前多次致电金一文化证券部求解，并告知了对方A股同业企业黄金租赁占黄金收入比重的数据分析，希望公司相关负责人能够给予解释。但截至发稿，记者并未获得金一文化官方回复。
“黄金租赁占比越高，黄金企业面临的业绩波动越大。”有私募人士告诉《每日经济新闻》记者，如果同行业公司的黄金租赁占黄金收入比重在6%左右，而金一文化却高达26%，那么金一文化的黄金租赁就不是套保，而是投机炒金了。由于缺乏相对应的管理细则，金一文化的黄金租赁规模很容易遇到人为的判断失误风险，类似2014年一季度这样的业绩亏损，很可能会再现。
“有些黄金加工销售企业是在通过这种黄金租赁做融资，做投机交易。”昨日，一位黄金加工销售上市公司的财务总监告诉《每日经济新闻》记者，对于那些不缺资金的黄金加工销售企业而言，他们的黄金租赁是对冲行为。而有些缺资金的企业做黄金租赁是融资行为。“现在不少银行在表外给客户做黄金租赁的套保，即客户将租赁到的黄金交给银行来处理，并支付一定利息，从而套取现金。”
“要判断黄金租赁量是否合理，看销售和库存就可以了。”该财务总监指出，如果是为了经营性的需要进行黄金租赁，那么租赁到的黄金就会体现在销售量和库存里面。
《每日经济新闻》记者注意到，根据金一文化招股书第9页的表述，2011年、2012年公司库存中黄金类库存金额依次为36515万元、55016万元。公司2013年年报的存货总量为67947万元，以黄金存货占比大约在68%估算，2013年黄金类存货金额大约为46000万元。
数据显示，2013年金一文化交易性金融负债增加了34.5%，但黄金制品的销售收入却下降了6.44%，黄金类存货价值下降约16.4%（当期存货减值准备为377.4万元，占比很小）。
黄金租赁量大幅增加，但黄金销售和黄金库存都在下降，金一文化的黄金租赁更像是上述财务总监所说的“融资行为”。
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