作为2014年2月上市的调味品新贵，上市之初市值曾直追五粮液、股价维持在70元左右的海天味业，最近公布了漂亮的一季报 ：净利润增长35.2%，每股收益0.86元，摊薄净资产收益率9.93%。仔细分析海天味业近三年来的财报发现，公司期间费用率一直保持相对稳定；而营业利润的增长快于营业收入的增长，销售毛利率不断上升，一季度毛利率一举突破了40%的大关，达到41.02%。“想不到酱油的毛利率竟然比牛奶的毛利率还高。”有投资者不禁感慨。
中国证券报记者调研发现，支撑海天味业漂亮财报的背后，是近乎极致的生产成本控制能力、遍布全国且十分强势的销售网络；但一季报的高毛利率并不一定代表海天味业的长期水平，随着公司及行业其他巨头巨额投资计划的落实，国内酱油行业在两年后可能饱和，海天味业能否一直维持如此高的毛利率还是未知数。
高毛利来自哪
广东目前拥有两家调味品上市公司，位于佛山的海天味业，位于中山的中炬高新，两企业体量存在差距，产品结构不尽相同，是错位竞争关系，可比性并不强。但在不久前召开的中炬高新股东大会上，两公司的对比还是成了交流环节投资者提问的焦点，而焦点中的焦点则是：为什么海天味业比中炬高新的毛利高了8个百分点还多？
年报显示，2013年海天味业、中炬高新的调味品毛利率分别为39.19和31.08，而2012年分别为37.28和28.61。“海天味业主打中低端酱油，中炬高新的调味品子公司美味鲜主打中高端酱油，常理上来说，中炬高新的毛利率应该比海天味业要高才对。”调味品专家陈小龙向中国证券报记者点出了其中的匪夷所思之处。
不过，单从成本上来看，这一差距并不令人感到意外：海天味业的吨成本为2800元左右，而中炬高新的吨成本则为3600元左右，中间差了足足800元。
但是，新的疑问又来了：同样具有规模优势的两家企业，吨成本为什么相差如此之大？
有行业研究员告诉中国证券报记者，这可能有会计处理上的原因，“海天味业作为享受企业所得税减免的高新技术企业，科研经费需占销售收入的3%，公司可能将一部分成本计入了科研经费。”
从财务报表来看，海天味业研发支出总额占营业收入的比例为3.39%，而中炬高新这一数字则为2.95%。但是，即使这一假设为真也仍然难以解释800元吨成本之差的巨大鸿沟。
仔细研究成本的构成或许能得出更具说服力的结论。从成本构成来看，大豆和白砂糖等农产品为两家公司营收和净利占比最大的单品——酱油的主要原材料，占生产成本的比重在50%以上。而从两者酱油这一单品的配料表来看，中炬高新所生产的厨邦系列酱油的配料主要为“黄豆”，而海天味业的配料除了“黄豆”外，还多了一项“脱脂大豆”。
海天味业的招股说明显示，公司采购的脱脂大豆的金额占采购大豆总额的比例从2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%。“脱脂大豆”，也就是通常所说的“豆粕”，其取代“黄豆”成为海天味业的主要原料，或许能在一定程度上解开两者吨成本之差的谜题。
针对这一推测，海天味业常务副总裁程雪表示，“豆粕和黄豆的价格真差不了多少，依靠脱脂大豆节约成本来提高毛利的企业是根本没有的。”
陈小龙也对中国证券报记者证实了程雪的这种说法，但他同时表示，“从出油率上来看，一斤豆粕比一斤黄豆要多出半斤酱油，从这个意义上来说，豆粕和黄豆虽然价格相差无几，但使用豆粕的成本显然要更低。”
事实上，简单的成本置换并不是海天味业原料成本控制的精髓所在，其在原料成本上的优势更多体现在依靠规模优势对上游供应商的议价能力上。这从其对上游供应商可以做到“先货后款”便可见一斑。
而且，随着技术水平的提高，海天味业为供应商提供的“便利”也使供应商愿意付出更大的“代价”。“供应商的大豆过来，倒进筒仓之前要把各项指标先测一遍，以前要两三天的时间，现在我们成立了快检研究中心，这项工作缩减到了几十分钟，这就在很大程度上提高了供应商的卸货速度和周转率，降低了供应商的成本。”程雪介绍。
除了原料成本之外，海天味业依靠规模优势在占据总成本30%以上的第二大成本——包装材料上的超强议价能力，则是另一项鲜有人注意的方面。招股说明书显示，近4年来，公司每年采购数量逾10亿个的玻璃瓶主要由广东华兴玻璃股份有限公司供应，采购单价保持在0.5元/个左右。
陈小龙告诉中国证券报记者，这一采购单价比很多厂家要便宜两毛钱。广东某地调味品分销商刘刚(化名)说，“海天拿到的折扣可能没有这么多，但一个瓶子便宜五分钱是肯定有的。而且，不光是瓶子，海天采购到的包装箱等包装材料也是又好又便宜。很多广东本地的小酱油厂给海天算过账后很是不解：以市场平均成本推算，海天以目前的价格卖酱油是肯定要赔本的，但海天反而有如此之高的毛利率。”
说到小酱油厂，海天味业在毛利率上的优势更多的体现在工艺水平上，而工艺水平又很大程度上体现在出油率上。“一般酱油厂一斤大豆可以酿两斤酱油，但海天、中炬的工艺水平，一斤大豆都可以酿出三斤。”陈小龙指出。
有业内人士指出，除了工艺水平之外，海天味业的优势还体现在制造水平上，特别是高明150吨募投项目，其生产设备和自动化程度都达到了世界先进水平，生产成本较之以前大为降低。
“总而言之，海天味业毛利高的最主要原因就在于其规模优势，无论是采购成本的降低，还是工艺水平和制造水品的提高，都是建立在规模化优势的基础上的。”国海证券研究员崔励告诉中国证券报记者。
销售强势之下
高毛利的实现要以产品顺畅销售为前提，海天味业最引以为傲的，除了冠绝全行业的销售规模之外，还有其遍布全国的庞大销售网络。
2013年年报显示，公司现已拥有2100多家经销商，12000多家分销商/联盟商，覆盖50多万个直控终端销售网点；产品全面覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市和近1000个县，遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店。
与生产上的精打细算不同，海天味业在销售上并没有为提高毛利率而与经销商争利。生产成本控制对毛利率的提升，有利于其让利给经销商，并进一步深耕渠道网络。在以销售带动生产的策略下，销售的顺畅反过来又进一步保证了海天味业产能的顺利释放和毛利率的稳步提升。
在很多经销商眼中，“虽然海天的产品不愁卖，但海天给经销商的毛利率与其他几个一线品牌相比还是不错的。”
刘刚告诉中国证券报记者，以海天最为畅销的500ml金标生抽为例，在广东这种成熟的市场上，一级经销商拿到的出厂价为54.5元/箱(12瓶)，往下批发的价格则为62元/箱。以此计算，其毛利率为13.76%。
在欠发达的市场上，这一毛利率要更高。“我们这边的出厂价也是54.5元/箱，批发价是72元/箱，但是一般都会做活动，有返利，合计下来大约60多块钱，一箱七八块钱到十块的毛利是有的。”湖南某地经销商于力(化名)告诉中国证券报记者。
当然，在享受海天味业提供的高毛利的同时，经销商也要付出相应的代价。在很多经销商的眼中，海天味业“十分强势”。
于力介绍，海天味业长期以来执行“双驾马车”的经销商制度，也就是一个地区至少设置两个经销商。“一个经销商不可能把餐饮、商超、农批等所有渠道都做得特别好，所以设置多个经销商是必要的。但这只是其中一个原因，更重要的是为了让经销商互相牵制，如果你敢跟海天对抗的话，它马上就会让另外的人替补上去。我是这么理解的。”于立表示。
“双驾马车”的制度让海天味业掌握了绝对的主动权，从而使其政策能严格执行下去，也使其经销商政策相比于其他品牌要更加严格，“简单地说就是，你必须按照它的要求去做。”
与很多厂家只是设定全年的销售目标不同，海天味业将全年的任务分配到每一个月。“一般一月份的任务是最重的，上半年每个月一般要完成全年任务的8%，下半年每个月要完成全年任务的9%-10%，反正就是尽量往前赶。”于力介绍，“在这种严格的管理之下，海天味业的经销商极少完不成任务，否则，被淘汰的风险便会非常大。”
更为重要的是，海天味业不只注重总体的销售目标，而且十分强调过程管理。刘刚告诉中国证券报记者，“一个很简单的例子就是，在几大品牌中，海天味业的业务员是最经常看到的。”
“专人专车专项资金”是海天味业过程管理的最大特色。陈小龙介绍，“所谓的”专人专车专项资金“，就是经销商必须派出一个业务员专门操作海天的品牌，专门拿出一辆车去派送海天的产品，同时，经销商必须保证每个月进货的资金。”
高压之下，海天味业是否会为提高短期销售业绩而向经销商大量压货，以致经销商库存高压导致低价窜货、抛货，打乱价格体系，最终对毛利率造成打压，也为市场所关注。“几年前这个问题在湖南地区确实很严重，但现在海天发展到一定规模之后，以前那种通过压经销商的粗放式发展时代已经过去了，现在更强调精细化的操作方式，对经销商压货的要求也就降低了。”于力表示。
不过，中国证券报记者4月中旬花费两天时间在广州市调研了3家大型超市、5家中型超市、4家小型超市以及9个农批市场的调味品专区后发现，如果以中炬高新的厨帮系列酱油为参照的话，厨邦系列酱油的生产日期集中在2014年3月和2014年4月，而海天系列酱油的生产日期集中在2014年1月和2014年2月，而且，相比于厨邦系列酱油，海天系列酱油生产日期为2013年12月的也要更多。这说明，在广州地区，海天系列酱油在很大程度上要比厨邦系列酱油的周转率慢不少。
刘刚也告诉中国证券报记者，“一个月周转一次是合理的，也就是库存应该维持在8%-10%。但是，我有几个海天味业的经销商朋友，库存都达到了20%左右。”
提升空间多大
“海天味业的毛利率是逐年提升的，现在也说不好是到头了还是没到头，但估计是没有到头。”有业内人士指出，从全球范围来看，美国调味品巨头味好美和日本调味品巨头龟甲万近几年的毛利率也只保持在40%左右，海天味业高达41.02%的毛利率还有多大的提升空间，不禁引人猜测。
由于占生产成本平均比例为86.67%左右的原材料和包装材料成本在很大程度上具有不可控性，未来海天味业在生产方面的毛利率提升，将主要取决于制造水平和精细化管理等方面的提升。
公司招股说明书称，“目前公司生产的部分环节自动化水平仍然较低，需要耗用大量的人力，同时也对产能造成了一定程度的制约。”而公司在高明的150万吨募投项目，除了解决产能问题之外，很重要的一个方面便是提升制造和工艺水平。
程雪在股东大会上也表示，“我们的一期50万吨已经全部消化，二期的50万吨在2013年大概释放了60%的产能，二期的募投项目对我们来说，无论在投资额上还是科技含量上都是非常重磅的一个投入，这个我们是输不起的。所以，我们用了三年以上的时间去考虑它的工艺设备的更新。而且，二期完成之后，我们会掉过头来对我们的一期进行改造，使它的技术装备水平比二期还要高。”
公司董秘张欣也告诉中国证券报记者，高明二期的酱油自动化高速包装生产线，每小时可包装4.8万瓶，与一期每小时2万瓶的速度相比已经大有提升，“从成本控制上来说，二期与一期相比大约提升了5个百分点。”
在毛利率提升方面，与制造水平密切相关的另一大关键是原材料利用率的提升。资料显示，公司采用先进的连续蒸煮设备，原料消化率已达87%以上。公司负责技术的副总裁黄文彪表示，“公司在酱油产出率上是国内领先的，从原料的蛋白利用率的角度来讲，我们认为空间还是有的，但这需要我们通过不断地科研和技术进步，以及不断地投入先进的生产设备，来逐步地提高。”
不过，考虑到制造成本占总成本的比例不大，陈小龙认为，海天味业在生产成本控制方面已经做到了极致，该方面毛利率水平提升的空间已经不大。与之相比，海天味业在销售方面提升毛利率的空间要大得多。
公司最近两次提价分别在2010年和2012年，相应地，2011年和2013年公司的毛利率提升最为迅速，增幅分别为2.91和1.91个百分点。与之相比，其2010年和2012年的毛利率增幅分别为-5.45和1.38个百分点，提价对毛利率提升的贡献可见一斑。
陈小龙告诉中国证券报记者，通过提价来提升毛利率是一种比较惯用的方法。调味品大约每两年就要提一次价，契机一般是原材料成本上涨，“但是原材料价格下跌的时候也没见它们降过价。”
当然，提价也是一种“顺势而为”。程雪表示，“随着消费水平的提高，海天整个的价位是在不断上涨的，我记得以前我们定位的中端产品现在已经卖到了高端产品的价格。在高、中、低端产品方面，我们过去几年的比例是1:6:3，过去一两年已经提升到了2:6:2，未来几年会提升到3:6:1。”
市场一般认为，消费者对调味品价格相对不敏感，调味品厂商主动提价的风险看起来不大。但是，业内人士在谈到这一问题时都表达了谨慎的态度。程雪表示，“提价是需要谨慎的，我们一般需要提前6个月去准备，先是终端价格提高了，出厂价才能提，而不能今天提了，明天又提价。”
与之相比，提价幅度到底该如何拿捏，“价”和“量”的此消彼长又该如何选择，则是更令厂家纠结的一个问题。“如果销量的下降幅度小于提价的幅度，那么就是赌博赌赢了，否则就输了。福建有一家调味品企业，曾一次性地把价格提升了百分之十几，结果销量暴跌了一半。就调味品而言，一次涨价7%左右会比较安全，涨价超过10%的话，就比较危险了。”陈小龙告诉中国证券报记者，提价在本质上就是一场“赌博”。
在陈小龙看来，海天发展到目前的体量之后，提价也将面临不小的风险，“以前三五十亿的时候，提价都是可以的，但是目前它已经发展到一百亿这样的规模了，如果还是像以前那样，风险就比较大了。”
张欣则谨慎地告诉中国证券报记者，公司2014年一季度毛利率之所以能大幅提升，除了原材料价格下降的原因外，最重要的便是产品升级的贡献；但工作计划、费用投入安排等都会影响短期报表，一季度的高毛利率不能反映企业的整体和长期水平，海天也不一定能够长期维持这么高的毛利率。
市场饱和或成“杀手”
海天味业毛利率还有多大的提升空间尚且不论，公司未来是否会因产能过剩而对毛利率造成打压，却似乎已如“达摩克利斯之剑”高悬。张欣表示，“如果出现产能过剩，那么对毛利率无疑是最大的扼杀。”
根据公司招股说明书，募投项目高明150万吨新增产能预计于2015年全部达产，达产后扣除公司因转产减少的大榄分公司部分酱油产能，公司酱油和调味酱的合计产能将增加到215万吨，较2010年末两种产品101万吨的产能增加112.87%，较2012年末两种产品121.65万吨的产能增加76.74%。
而且，募投项目将投入大量的固定资产，达产后，公司固定资产将增加16.27亿元，年折旧增加1.32亿元。“因为固定资产折旧要摊销到每一瓶酱油里，如果新增产能不能产生预期收益的话，那么公司毛利率肯定会受到不小的影响。”崔励提示道。
不过，张欣告诉中国证券报记者，公司的产能释放是以销售为导向的，而且，从公司过去十几年的经验来看，一直是销售在倒逼生产，目前公司的产能利用率也一直保持在90%以上。
但是，公司所不能左右的是，整个行业新一轮的产能扩张早已经展开。除海天外，中炬高新2012年开始投资的阳西项目总投资为14.98亿元，达产后，可达到年新增各类调味品及相关食品46.88万吨的生产能力。据了解，今年7月初，阳西一期工程将投产，包括5.1万吨酱油在内的6.14万吨调味品产能将逐步释放。加加食品年产20万吨酱油的募投项目也在今年年初投产，达产后的产能将达40万吨，与原先产能相比翻番。此外，珠江桥、山东欣和的产能扩张计划也在加紧实施。
而与各大公司动辄翻番的产能扩张计划相比，目前国内年酱油市场容量约600万吨，年增长率15%左右，行业是否会出现产能过剩，实在令人担忧。“按目前的扩张势头，国内酱油行业在两年后就将饱和。”陈小龙同时指出，“当然，行业饱和并不意味着像海天味业这样的公司将停止增长。”
从酱油单品来看，2010年-2013年，海天味业的销售收入分别为39.72亿元、41.37亿元、47.48亿元、55.82亿元，增长率分别为23.65%、4.15%、14.77%、17.57%，2011年销售增速的骤降还是因为产能不足的原因。“我们过去几年之所以能保持平均两位数的增速，除了行业整体的增长之外，一个重要的原因便是对小品牌市场份额的抢占。我们认为，从行业集中度和公司市场占有率的角度讲，公司发展的空间还有很大。”张欣指出。
从行业集中度来看，2012年全国调味品、发酵制品制造行业收入2059亿元，全国前五大品牌(海天、太太乐、老干妈、李锦记、美味鲜)按销售收入测算的市占率仅为8.55%。而美国这一数据为38.5%，全球平均水平也有20.3%。单从酱油子行业来看，2012年全国前五名品牌市占率为30.72%，其中海天为15.03%。但与日本酱油第一名龟甲万30.8%的市占率相比，仍有不小的差距。这也说明行业集中度仍然有比较大的潜力。
在行业增速下降的2013年，海天味业增速却逆势上升。原因除产品结构升级之外，很重要的一个原因便是市场占有率的提高。“能够很明显地感觉到，这几年市场上的三线品牌越来越少，现在市场上已经几乎看不到三线品牌了，说白了，都是海天等大品牌革了它们的命。”刘刚表示。程雪也举例说，“我们1998年进入青岛市场的时候，一瓶海天酱油也没有，全都是当地的品牌。但是现在呢，青岛市场上基本上看不到当地品牌了。”
加快市场开拓和渠道深耕也成了公司未来的重点工作，“第一是在县级市场层面，我们目前开发了1200多个县，覆盖率约50%，未来两到三年我们将基本完成对空白县的网络开发；第二个是在地市市场层面，虽然我们的覆盖率超过90%以上，但是我们在绝大部分地市都还只是简单覆盖，下一步我们将对整个市区的网络进行细化，根据渠道进行网络的拆分；第三个是在规模县，也就是人口规模达到500万、1000万以上的这些县，前期网络架构绝大多数都仅支持一家经销商，未来我们会加快整个县域的乡级开发，来加快我们对整个乡镇的覆盖。”程雪指出，无论从市场占有率的提高还是新市场的拓展来看，海天味业的空间仍然很大。
“产能虽然会逐步饱和，但行业内部的整合会一直持续下去，市场集中度也将进一步提升，海天味业的成长空间仍然很大。短期来看，公司毛利率因产能过剩而下滑的风险不大。”崔励指出。
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