城投债：从野蛮生长到规范发展

　　今年以来，在产业债违约风险频频暴露的大背景下，投资者对于城投债的偏好迅速提升。本月21日，《预算法》修正草案第三稿提交全国人大常委会审议，拟适度放开地方政府的举债权限，该政策继续对城投债形成利好。回顾城投债的发展历程，可谓一波三折，但可以预见的是，城投债必将由野蛮生长向规范发展转变，未来发展空间仍然巨大。

　　2008年以来，城投债发行放量。我国于1992年发行第一支城投债，不过在2008年以前，城投债的发行量都非常有限。2008年底，“四万亿”刺激计划出台后，地方政府的资金缺口大增，而传统的银行贷款却受到限制，发行城投债成为重要的融资渠道。2008年-2013年，城投债发行量的年均复合增长率达到56%，成为增速最高的债券品种。

　　然而，投资者对于城投债仍有种种疑虑。首先，城投债的定位模糊。城投债的发行人是地方政府的融资平台，而不是地方政府，因此城投债并不等同于市政债，但城投债的发行目的多是为了城市基础设施建设，一定程度上承担了地方政府的建设职能，且隐含政府担保，在这点上又与市政债颇有相似之处。定位的模糊，使得部分投资者将之视为准市政债，部分投资者则将之视为高风险债。

　　其次，城投债的财务不透明，还款来源不稳定。与普通企业相比，城投企业的信息披露制度不健全，财务状况及资金使用情况不透明，装入资产的随意性较大，财务报表的可信度不高。此外，很多城投企业没有盈利能力，难以产生稳定的现金流，还本付息依赖于财政补贴收入，而这在很大程度上取决于地方政府的财政实力和还款意愿。

　　再次，城投债的定价无统一指导。对于短融和中票，交易商协会会根据市场情况，每周一公布定价估值，当周发行的新券会围绕定价估值上下浮动，一般而言，资质相同的个券，收益率相差不会太大。城投债则没有类似的指导利率。在2013年以前，城投债的定价受到主承销商的影响很大，同时，很多城投企业对于发行利率并不敏感，因此，即使相同评级的城投债，收益率也可能存在较大的差异。

　　这些不完善的地方，使得投资者对于城投债的需求极不稳定。2008年–2010年，银行间债券市场大扩容，券商、基金等风险偏好较高的投资者入市，而城投债的相对收益较高，因而受到这些机构的追逐。2011年，城投公司爆发出大量的负面新闻，发改委也不断规范地方政府对城投债的各种担保，投资者对于违约风险的担忧日益加剧，城投债的需求降至冰点。2012年后，市场对于城投债的信心有所恢复，需求逐步好转。进入今年后，正如前文所言，城投债是全市场需求最好的品种之一。

　　展望未来，尽管“市政债”很有希望靴子落地，但很难在短时间内完全取代城投债，在城镇化继续深化的阶段，城投债仍将充当地方政府的重要融资渠道。未来，城投债将向着规范的方向发展，第一，城投债可能将纳入地方政府的财政预算体系，在统一的预算体系进行管理。第二，城投企业的运作将更加透明，或建立定期、严格的信息披露机制，明确建设项目的现金流状况。第三，城投债的发行定价机制将更加市场化。