信托产品刚性兑付制约股市发展

　　从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市估值水平降低。

　　决策者要面临一个两难选择：选择让信托等影子银行体系继续膨胀，则资本市场无法发展壮大；如果要发展资本市场，则刚性兑付的潜规则必须打破，影子银行体系将面临一个短期的冲击。

　　中国社会科学院金融所尹中立

　　从十八届三中全会精神看，决策层对资本市场的发展寄予厚望，但现实中A股市场表现却难令人满意。刚刚过去的2013年，全球主要股市都创新高，而中国蓝筹股的估值却创新低。中国股市的异常表现必有其内在机理。笔者认为，妨碍股市发展的最主要因素是信托产品的刚性兑付潜规则。

　　影子银行规模超过股市

　　如果将时间拨回2009年，把信托市场与股市联系起来似乎有些天方夜谭。2009年的信托市场只有几千亿元的规模，而当时的股市市值近30万亿元，二者完全不是一个等量级。当时的信托市场规模只相当于中信证券的股票市值。因此，2009年之前的信托市场对股市不会产生任何影响。而2009年后的情形出现了大逆转，信托总规模迅速扩张，连续几年以超过50%以上的速度增长，截至2013年底的规模已经超过了10万亿元，已经相当于股市总市值的一半，与股市的实际流通市值旗鼓相当，股市不能再忽视信托的存在。

　　与信托市场类似的还有银行的各种理财产品市场等“影子银行”。根据有关权威部门的数据，包括信托在内的全部“影子银行”融资规模已经达到30万亿元。“影子银行”仅经过5年的扩张，其规模已经超过了股市。

　　从2009年下半年开始，包括信托在内的各类影子银行迅速崛起，而股市却一蹶不振，由直观感觉看，二者之间似乎存在“跷跷板”的关系。

　　推高无风险收益率

　　从金融资产定价的内在逻辑分析，信托及其他影子银行的快速膨胀提高了金融市场的“无风险收益率”，导致股市估值水平降低。正常状态下，信托产品的收益率会高于国债的收益率，因为信托产品的违约风险高于国债，如果我们把国债收益率作为无风险收益率，高于国债收益率的部分就是风险溢价。不知道从什么时候开始，各级监管机构开始形成“底线思维“，即守住不发生系统性或区域性风险的底线。每当出现涉及金额较大的金融违约行为，有关监管部门总是习惯性地采取措施让违约事件不发生，有的甚至拿纳税人的资金来填补债务窟窿。按照此监管思维，各类信托产品必须保持刚性兑付。

　　无违约的信托市场扭曲了资金价格，导致了资源错配。当监管者要求信托公司保持刚性兑付，就给市场传导了错误信号，即信托产品高收益而无风险。当信托规模很小的时候，这样的潜规则对金融市场的定价影响不大，但信托规模已经超过10万亿元的背景下，信托产品的刚性兑付实际上推高了整个金融市场的无风险收益率。在2010年之前，我国10年期限的国债收益率一直在4%以下，一年期的银行定期存款利率是3%，即金融市场的无风险收益率大约在3%-4%左右。但2010年后信托产品和银行理财产品大规模扩张，这些产品的收益率都在6%以上，有些产品的收益率甚至常超过10%，因为它们都存在刚性兑付的假设前提，使得该收益率成为市场的无风险收益率。

　　对金融市场冲击巨大

　　无风险收益率的大幅度提高对金融市场产生了巨大的冲击。首先，债券市场收益率提高，对应债券价格出现下跌。2013年6月份之后中国各种债券的收益率迅速走高，10年期国债的收益率提高了100个基点左右。从中国近20年的历史看，只有当通胀处在上升周期时长期国债的收益率才会出现大幅度上扬，在物价指数平稳的状态下出现债券收益率跳涨的现象还是第一次，直接因素就是信托产品的大量发行及其刚性兑付的存在。

　　其次，股票市场估值不断创新低。2010年以来，沪深300指标股的估值持续下跌，由30多倍市盈率跌到2013年底的10倍左右市盈率，银行股的估值从2010年的16倍市盈率左右下跌到2013年底的5倍市盈率。估值不断创新低的直接原因当然是资金流出，资金从股票市场流到了信托和理财市场，因为这些产品有较高的无风险收益率。

　　从2012年开始，就不断有市场人士建议扩大保险和社保资金投资股市的比例，希望以此来刺激股市。从数据看，截至2013年底保险资金投资权益类资产的比例上限是25%，而实际投资比例只有10%左右，可见保险资金对股市并不感兴趣，希望通过扩大保险资金入市比例来刺激股价的确属于“单相思”。当信托和银行的理财产品收益率达到10%的时候(并且无违约风险)，保险资金为什么要买股票？

　　中国股市的估值曾经在1993年至1994年达到过10倍市盈率左右的情况，当时恰逢严重通货膨胀，物价涨幅超过20%，当时的银行一年期存款的利率超过10%。而当前并无严重通货膨胀，CPI增幅只有3%左右，银行的一年期定期存款利率只有3%，而股市估值水平却创历史新低，反常的现象背后是信托和理财产品的刚性兑付抬高了市场无风险收益率。

　　可见，信托的刚性兑付是导致债券市场和股票市场熊市的罪魁祸首，只要让信托产品出现违约，则刚性兑付的预期破灭，信托或债券的“风险溢价”将自动上升，市场的“无风险收益率”会迅速下降，而股票市场估值会很快得到修正。

　　监管部门的两难选择

　　上述分析并非仅仅是笔者的逻辑推导，现实中上述逻辑已经得到验证。2014年1月底，中诚信托的30亿元矿业信托产品到期，在多方努力下，最终没有出现完全违约(投资者可以获得本金)，但投资者也付出了一定代价，投资者不能获得预期的收益。尽管这样的处理结果还没有完全打破刚性兑付潜规则，但至少使得刚性兑付预期部分被打破，按照资产定价的逻辑来分析的话，此举降低了市场的“无风险收益率”，对股市属于重大利好。春节期间，由于美国货币政策调整的影响，各国股市都出现了10%左右的下跌，而我国股市在春节后开盘却出现上涨。笔者认为，中国股市在马年首日逆国际市场收红盘的最主要原因是中诚信托30亿元信托产品的处理方式。

　　按照上述思路推理，如果让中诚信托的信托产品彻底违约，则市场的无风险收益率会降低更多，股市会得到更积极的响应。但彻底违约的闸门一旦打开，影子银行体系的系统性风险可能无法控制。根据有关方面的分析，中国的信托产品和各类理财产品的总规模大约有30万亿元人民币，这些所谓的“影子银行”的主要融资对象是房地产市场和地方政府的融资平台。这些融资项目需要后续源源不断的资金补充才能维持资金链的正常周转，一旦信托产品的刚性兑付不再成立，则新发行信托将受阻，系统性风险可能会引爆。

　　因此，政策导向如何取决于监管部门的选择，如果选择把风险继续掩盖起来，则继续让信托市场存在刚性兑付的潜规则，市场的无风险收益率继续保持高位，整个经济仍然在高资金成本的背景下艰难运行，股市和债市都不会有好的表现；假如让市场风险释放，则股市的短期市场风险较大，上证综指创2009年以来的新低也是有可能的，但好处是市场的无风险收益率大幅度降低，企业的经营成本下降，上市公司盈利将出现好转，股票估值将提升。

　　看来，决策者要面临一个两难选择：如果选择让信托等影子银行体系继续膨胀，则资本市场无法发展壮大；如果要发展资本市场，实现扩大直接融资比重的目标，则刚性兑付的潜规则必须打破，影子银行体系将面临一个短期的冲击。

　　对于投资者而言，应该等待决策者的选择确定后再做定夺。等待信托产品违约事件发生后对股票市场产生的短期冲击，而后将出现一个较好的股市投资机会。