熊锦秋 ：认定光大证券内幕交易依法有据

　　光大证券案近日因乌龙指事件责任人之一声称被冤枉,将证监会告上法庭而再次成为市场关注点。

　　有观点称,在发达国家股市,类似光大证券乌龙指这样的事件不会受到惩罚,比如高盛乌龙事件。笔者认为,这是断章取义。去年8月20日上午,高盛集团由于软件失灵在期权市场误把一些股票期权价格压低至1美元,后来高盛获得轻判,大多数错误交易被取消。不过,不能忽视的事实是,高盛在事件发生后,没有自行采取任何交易上的补救措施,而是一边快速自查事故原因,一边积极与交易所和监管部门沟通,承认是自身错误指令导致了这次事故,这让包括纳斯达克期权市场、全美证券交易所和芝加哥期权交易所等各方有时间就此向市场发出警告,提醒纽约时间上午9点30到9点47分之间的部分交易订单会被取消。信息主动公开,打消了市场的疑惑和跟风情绪。

　　而光大证券在发生乌龙指事件后,置上交所屡次催促其在下午开市前披露有关信息于不顾,只顾闷头对冲风险敞口,而不管此举会给其他投资者造成多大风险。一些投资者以为有什么利好消息,下午放胆跟风,从而引发亏损。投资者若能及时知道是乌龙指引起波动,一些暴涨的公司股票下午就会立即打回原形;正是由于投资者不知乌龙指信息,以为有其他利好,有些公司股价才会暴涨后仍维持强势。光大证券与高盛集团两个乌龙指事件,性质可以说完全不同。

　　乌龙指本身不会构成违法行为,如果将乌龙指消息迅速对外公开,甚至接下来的对冲补救行为同样不会构成违法。认定光大证券构成内幕交易,正是由于在乌龙指信息未披露期间,光大证券私下交易,理应为此受到处罚。

　　另外,认定光大证券的对冲交易行为构成内幕交易,也是由于其交易金额巨大,对证券价格潜在影响巨大。《证券法》第七十五条第一款规定,“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息”;光大证券乌龙指买入量巨大,造成股价巨幅波动,严重影响市场的预期或猜测,从而进一步对证券价格产生重大影响,由此构成内幕信息。

　　目前,有不少投资者在市场利用股指期货等做空机制套利,执行所谓的市场中性策略型投资,即建构多头头寸后又建构空头头寸以对冲市场风险,不留单边的风险敞口,获取无关市场牛熊的收益。他们的交易行为是否也会触及内幕交易?笔者认为,如果这些交易行为不会对证券价格产生巨大影响,其买入卖空等套利行为既无需向市场公布,也不会构成内幕交易;相反,如果这些交易行为造成证券价格巨大波动,严重影响投资者的预期,而套利者则趁机利用制造出来的巨幅波动低买高卖,如此中性策略型投资,也可能构成内幕交易甚至市场操纵。

　　还有人认为,《证券法》第七十五条第二款前七项列举的内幕信息均来自发行人,那么第八项兜底条款也应来自发行人。笔者认为,无论《证券法》第七十五条第一款还是《内幕交易行为认定指引》第七条,都规定“对证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”即属内幕信息;尤其是《指引》第九条对此还专门解释,“对证券价格有显著影响,是指有关信息一旦公开,公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离,或者致使大盘指数发生显著波动”,光大证券乌龙指信息一旦公开,必将让暴涨指数迅速归位,显然属于内幕信息。也就是说,内幕信息绝非只有上市公司或发行人才能制造出来,其他方面同样可以。

　　从本质上看,证券市场就是一个信息市场,市场的运作过程就是信息处理过程,信息对证券市场的价格发现具有决定性意义,信息指引着社会资金流向各实体部门,实现证券市场的资源配置功能。所以,打造“三公”市场,让投资者对这个市场产生信心,推动有关各方做好信息披露工作意义重大,防止内幕交易则更是重中之重。光大证券案值得各方引以为戒的最重要的一条,就是在对证券价格具有巨大影响的信息公开前,无论这些信息是从他人那里得来、还是投资者自己制造,利用这个信息交易,就可能构成内幕交易!(熊锦秋 作者系资深经济研究工作者)