叶檀：金融洗牌势不可免

　　1月份社会融资规模统计数据出炉，社会融资总量到达历史峰值，金融洗牌趋势更加明显。企业与个人的总负债依然沉重，高债务杠杆在恶化，因为利率在上升。2014年1月份社会融资规模为2.58万亿元，分别比上月和去年同期多1.33万亿元和399亿元。

　　从2012年公布社会融资规模数据以来，社会融资总量大幅上升，2012年1月为9754亿元，2013年1月为2.5446万亿元，2013年1月同比上升1.61倍，这是十分惊人的数据，而2014年1月同比仅上升1.4％，增速可算十分温和，承兑汇票、企业债券两大项受到严格抑制，尤其是承兑汇票是影子银行的大宗产品。2014年1月社会融资规模的上升主要是人民币贷款与委托贷款，但无法弥补影子银行的漏洞，银行传统的利润来源存贷差受到严峻挑战。银行存款下降，互联网理财与银行理财产品“功不可没”。1月份人民币存款余额103.44万亿元，同比增长11.3%，分别比去年末和去年同期低2.4个和4.7个百分点。当月人民币存款减少9402亿元，同比少增2.05万亿元。如果人民币存款继续下降，传统的贷款方式将逐渐淡化其重要地位。

　　表面上，互联网金融在分食银行嘴里的肉，其实是鹬蚌相争。互联网金融理财的收益还是取决于央行与大型银行，支付宝、理财通主要投资的是银行拆借市场，一旦央行注水，同业拆借利率下行，互联网金融产品的理财收益必然随之下降，目前互联网理财产品主要是瞄准实际利率上升周期，以互联网筹集资金的便捷高效，大吃银行一口肉，目前的产品设计能力没有显示出特别的优势。

　　互联网金融看似风生水起，实则看央行与银行眼色行事，如果央行大规模放水，如果大中型银行不堪现状，如果互联网理财产品如P2P一样一个月崩几家，恐怕其行不远。

　　现在，投入大型互联网公司理财产品的人还能够放心，危机远未到来。中国实际利率大幅上升，即使央行短期放水，市场对资金的饥渴依旧未能缓解。

　　中国最稳健、风险最低的市场的利率已经接近4％。1月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.86%，比上月低0.30个百分点，比去年同期高1.59个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.98%，比上月低0.30个百分点，比去年同期高1.73个百分点。实际市场上年息高达20％、15％的高息融资比比皆是。

　　未来利率下行的空间也不大，央行实行稳健的货币政策只是一个因素，风险上升导致风险溢价疾速蹿升才是关键。如刘煜辉先生所说，“只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。而需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂（地方政府允许部分僵尸企业、过剩产能企业退出）、下马（地方政府缓建或砍掉部分项目）和违约（信用系统的刚性兑付被突破）。否则无解。

　　经济转型期僵尸公司大而不倒，贷款风险界定以项目大小、政府背书为主，贷款风险纷纷呈现，最乐观的数据是银行“不良双升”。利率上升以覆盖风险，而利率上升已经超过正常经营企业的承受范围，这就是火中取栗的庞氏骗局，如俄罗斯1998年债券崩盘之前，短期债券的收益率居然高达50％，跟中国的高利贷市场一样，已接近疯狂。

　　资金去向可疑，有些低效僵尸公司还在继续受资金供血，以央行公布的去年第四季度货币政策执行报告看，非金融企业及其他部门贷款同比增长11.1%，同比少增4835亿元。从期限看，中长期贷款比年初增加4.6万亿元，同比多增1.7万亿元，在新增人民币贷款中占比达51.6%，比2012年高16.5％。这两年一直是中长期贷款占主导，而中小民营企业很难获得中长期贷款，资金流向明确。

　　打个比方，决策者实行稳健的货币政策，希望经济转型，资金流向新型高效企业，但下面有数根大水管分流，本来就减少的水量被扭曲到了大项目、大工程中，其他地方更饥渴。

　　这种金融模式是不正常的，如果低效企业不能退出，存货不能出清，这一模式难以持久。俄罗斯高收益市场只维持了10个月，崩盘了。重新洗牌、重新定价，势不可免。