编者按：2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中很多举措让市场眼前一亮，把以往证监会调控的环节放开给市场，得到各方积极响应。2014年1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加强首次公开发行股票的过程监管，约束市场化过程中的不规范行为。对于证监会推出的一系列高效监管措施，市场各方持欢迎态度。市场普遍认为这一方面显示了监管层对市场的呵护，另一方面也体现出政府对于当前市场化导向中制度建设的重视。
体制建设将激发投资者
对未来A股市场的信心
■交银施罗德
日前证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，对发行人、中介机构和投资者在询价、路演、报价、风险提示等环节实施更为严格的行为监管，以遏制IPO过程中可能存在的高发、套现、内幕信息等不合理行为。我们认为这一方面显示了监管层对市场的呵护，另一方面也体现出政府对于当前市场化导向中制度建设的重视。
由于此前个别新股发行过程中存在不合理定价而导致市场对老股高价套现存在质疑，并进一步引发市场对IPO分流资金的恐慌情绪，A股整体始终处于弱势。监管部门对此及时作出反应，是一个非常积极的信号，说明监管部门对于普通投资者包括个人和机构的关注程度超乎寻常，对于维护市场公平，保护投资者特别是中小投资者的合法权益的改革精神切实贯彻执行。从另一个角度来看，在十八届三中全会定调市场化改革的总基调后，监管部门着力在制度建设上做文章，无论是新的发行体制意见，分红制度的加强还是多层次资本市场的建立，乃至此次对于新股发行监管的加强，都着力于制度层面的不断完善。此次证监会发文立足加强监管，而非简单干预，通过对询价、路演过程中不合规行为进行抽查和重罚，有利于市场自发形成约束机制，通过市盈率偏高个股的风险提示也有利于引导投资者进行理性报价，形成更为市场化的定价体系。投资者是市场的血液和基石，我们有理由相信监管部门的合理引导和体制建设最终激发的是投资者对未来A股市场的信心。
推进新股发行改革
保护中小投资者利益
■国泰君安
2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》，新股发行重新拉开序幕。2013年12月，证监会、沪深交易所公布相关配套措施，包括《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票网上按市值申购实施办法》、《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》等，改革力度空前。与改革前的新股发行体制相比，本次新股改革的方向是加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，保护中小投资者利益。
从实际效果来看，2013年12月底以来，已有51家企业启动新股发行，短期内新股供给的大幅增加让市场投资者能在众多投资标的中好中选优、优中选强，从而实现资本市场的价值发现功能。长期来看，本次改革缩短了企业上市的审核周期，通过降低企业的上市成本鼓励有创新能力、核心竞争力并能快速增长的企业登陆资本市场，有效解决新股的稀缺性带来的发行溢价，让新股发行价格逐步回归真实水平。
在定价机制方面，本次改革提高了网下配售比例，增加了投资者的获配数量，让投资者对报价决策更为谨慎负责。在有效报价的投资者中，给予公募基金、社保基金不低于40%的优先配售，从而发挥公募基金、社保基金在新股定价中的重要作用。本次新股开闸以来，公募基金和社保基金在新股申购中更为踊跃，从其报价的加权平均数和中位数来看低于其他几类投资者的报价水平。另一方面，本次新股改革允许更多的符合条件的市场投资者包括个人投资者参加网下报价，网下投资者范围的扩大使投资者更加踊跃的参与新股报价，多样的定价群体也促使新股发行询价后的定价依据更为充分和合理。
本次改革也充分考虑到网上申购的投资者利益，改进了网上配售方式，要求投资者根据持有的二级市场股票市值申购新股，有效限制了囤积在一级市场的打新资金参与申购，有利于持股较少的中小投资者参与申购。当投资者对某一新股申购意愿强烈，网上认购倍数较高时，网下向网上大比例回拨也确保了对中小投资者的新股供给。
为了改善A股市场的信息不对称，本次新股改革提高了发行承销全过程的信息披露要求，新股报价中的投资者报价情况、定价依据、配售原则等较以往更为详细，让中小投资者能公平及时的获取新股发行的有关信息，更好的做出投资决策。
当然，任何制度的改革都是循序渐进的，需要经过市场的打磨。新股开闸后，我们看到了投资者在新股申购时风险意识仍需要加强，中介机构的自律行为也需要逐步建立和规范。虽然监管层对新股发行的态度是开放的，但不意味着放任自流，市场化的方向上，如果有偏离，事后的问责，特别是对违规违纪的现象应该严厉处罚，才能给予市场正确的价值导向。而对现有制度的逐步完善也是对投资者，特别是中小投资者的一种保护。《关于加强新股发行监管的措施》的及时推出也正是体现了监管层的这一态度，市场参与者才能在正确的方向上做到归位尽责，才能在新股发行中做到公开、公平、公正，真正把中小投资者的利益放在首位。
改革是一个过程
各方要做到归位尽责
■西南证券
对于这一轮新股发行制度改革，在一通忙乱之后，各种批评声音充斥坊间，无非是改革配套如何不足、监管措施如何不利、“三高”问题未能彻底解决、市场化改革如何不彻底等。
尽管新一轮改革启动以来各方反响不一，但现在就给本轮新股改革成功与否盖棺定论还为时尚早。理由很简单，去除现象看本质。
本质一：本轮改革本质上是向市场化改革的迈进。
通读证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》不难发现，无论是存量发行、自选定价方式还是自主配售，每一项改革新举措都是向着市场化发行的方向迈进的。其改革宗旨总结起来只有一条：各方归位尽责。市场发挥市场化定价和发行职能，监管机构发挥监督职能。
之所以出现各种所谓的非市场化现象，在我们看来，一方面与后续讨论的首批发行的特殊性有关，另一方面也与各方对改革规则的理解偏差有一定关系。
归根结底，改革是一个过程。在这个过程中各方要做到归位尽责，需要对改革的认识统一、步调一致，摒弃片面的理解改革规则、习惯性的规避监管漏洞、僵化的执行发行条文等一切非市场化的操作方式，这样新股改革的历程也会变坦途。当然，这也需要一个过程。
本质二：首批启动的新股未能起到验证本轮改革有效性的作用。
除了宏观的方向外，微观的影响也是市场出现不同声音的助推器。市场所诟病的“三高”问题未解决、老股东高价抛售等也是针对首批发行的新股而起的，如“奥赛康”的例子。
但仔细研究发现，存量发行本身不存在问题，问题出在首批新股的发行方案上，即首批新股中多数公司的发行安排不得不加大存量股的发行。原因很简单：首批新股上市公司的募集资金规模三年前就确定了。对于一家处于成长期的公司而言，三年的变化虽不至于翻天覆地，但也能达到今非昔比的地步。
三年前的盈利水平对应三年后的募集资金规模，超募的存在也就不足为奇了，而这也就是首批新股无法验证本轮改革有效性（限制“三高”）的原因所在。相信随着新股发行进程的进一步简化以及市场各方对自身定位的进一步明确，“三高”问题、老股东高价抛售问题也将逐步淡出市场的视野，届时再对本轮新股改革是否成功下结论也为时未晚。
用市场化手段解决新股发行市场化过程中问题
■东北证券
针对近期新股发行中的高市盈率、老股套现等现象，证监会12日发文要求拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的发行人，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。有国内媒体人认为“仅仅变相价格管制这一点就让改革宗旨的市场化三个字成为空谈”。
从证监会坚持推动新股发行体制市场化改革的大趋势下，以此否定新股发行体制改革，有些偏颇或无限放大的嫌疑。目前国内资本市场面临的问题是在新股定价市场化改革取得了重大的突破和进步的情况下出现的新问题，这是市场化改革的副产品，对这个问题应该有一个理性的判断。凭心而论，此次监管机构出手从本质上有别于以前的行政化干预，可以说是相当市场化的监管手段，是以市场化的方式解决市场化改革中出现的问题，实质上是新股发行市场化改革一个步骤或补充。事实证明，这种在西方金融市场广泛使用的事后效率型监管与市场化改革并不矛盾。我们都知道，成熟资本市场的监管工作都主要是靠事后监管来保证证券市场的公正和透明。从尊重市场运行的角度来看，事后监管能够比较持续稳定地发挥作用，在制定清晰的游戏规则的基础上，转而依靠市场主体的自我约束、中介机构的诚信和尽责。这次证监会通过加强信息披露、增强投资者的风险意识的监管措施无疑是一种成熟的事后型监管。
美国FED主席格林斯潘曾经这样评价金融监管发展取向“新的技术、工具不断出现和流行带来了金融市场的急剧变化，监管当局不得不要求银行提供信用的风险管理程序，以补充和替代对资产负债表的披露要求”。经验表明，监管机构对金融业安全与健康的评价将更加侧重于过程和程序，而不是过去的表现。只有建立在效率基础之上的安全才是最稳固的安全。现在，证监会加强IPO过程监管就是这种效率型监管，表明已经由原来的主要控制风险转向提示风险，监管方式正在以市场化和法治化为导向转型，监管透明度显著提高。通过广泛深入地开展投资者教育，提高广大投资者的风险意识。通过强制信息披露，提高上市公司的透明度，让广大投资者能够自主地对其投资行为的投资价值作出理性的判断。这一切都是新股发行市场化改革的应有之义，而不是一种对立。
IPO高价发行等市场顽疾
将得到根治
■南方基金
新一轮改革措施落实后，新股发行体制进步很大，既恢复了A股市场的融资功能，响应十八届三中全会市场化改革的大方向，开启了IPO的注册制大门，为长远的资本市场实现长期的投融资功能打下坚实的基础。
更难能可贵的是，在监管实践中，监管层及时根据新形势、新情况，马不停蹄分析问题、解决问题，以期不断完善新的发行体制，夺取新一轮改革的彻底胜利。
上周，证监会紧急公布《关于加强新股发行监管的措施》，明确三个方面的要求：规范信息披露；提示高价风险分析高价原因；规范报价流程和参与人资格。
这些措施，是监管层在对新问题进行深入研究之后做出的周密安排和部署，将有助于继续完善新股发行体制。决策过程中，监管层反应之迅速，效率之高令人赞叹。
本轮新股发行体制改革，监管层不再审核上市企业的投资价值，也不再控制发行节奏，最终将彻底打破二级市场供给不足，一二级市场存在显著价差的顽疾。但IPO重启发行初期，新股发行数量还偏少，部分市场参与者凭借先期登陆A股的优势、利用老股转让的制度红利，可能存在通过故意泄露内幕信息、引入不具备定价能力的投资者参与报价等问题，导致恶意抬高发行价格，实现一上市就巨额套现，严重影响了A股市场的公平公正形象。
本次《关于加强新股发行监管的措施》正中其要害，通过对信息发布、遴选报价参与者、报价流程、定价结果反馈等，每一个环节进行强力监管和监督，务必使各参与方，正当行使自身权利，合法履行自身职责，有效克制违法、违规冲动，抑制IPO重启初期、发行数量未充分市场化阶段的过高定价和过度的老股转让现象。
我们相信，随着这些措施的有效落实以及注册制市场化改革深入带来的IPO发行数量增多，在不久的将来，IPO高价发行、大股东恶意套现、市场炒小、炒新、炒差等市场顽疾必将得到彻底根治。
作为国内领先的公募基金，作为IPO报价和新股投资的重要参与者，南方基金更应该肩负起维护IPO市场定价公平公正的历史使命。我们将进一步加强内部控制，仔细研究新股的投资价值，在询价过程中做到合理报价，引导市场定价回归理性，绝不参与恶意报价，损害市场定价机制，竭力确保南方基金份额持有者的利益，并为新股发行的注册制改革作出应有贡献。
坚持市场化
是坚定的方向
■广发证券
新股发行恢复不久，先后6家公司公告暂缓发行，使得市场上对新一轮新股发行体制改革的措施提出了各种质疑，主要包括屡降不下的“三高”发行。
目前，部分市场言论认为，以往“三高”中，高发行价、高发行市盈率未变，股东高量减持却正在替代以前的超募资金，形成新的“三高”。我们认为长达一年多的IPO暂停，使得市场上长期没有新鲜血液注入，面对新股开闸，几乎所有的投资者都是热情高涨，再加上一直以来投资者对新股包赚不赔的观念根深蒂固，因此，在市场化改革的初期出现一些反复的现象是完全可以理解的。高价的形成归根结底是供应量过少的问题。所以，我们相信，目前的“三高”问题仅是阶段性的情况，随着市场化的继续发展，审核节奏的加快，供给量将逐步加大，市场在资源配置中将起决定性作用，新股定价将趋于合理。
此次改革作为注册制改革的先头战役，推出老股转让制度是市场化改革的重要一步。美国证券法允许存量发行，根据实践经验表明，老股东出售老股，通常是各方反复讨论、博弈的结果。我们要清楚的认识到，新股市场生态圈的平衡也需要各方主体共同维护，根据《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。同时，《意见》中也规定了多条高压条款，而且更加突出事中加强监管、事后严格执法。保荐机构作为资本市场“看门人”也因此承担更多、更重的责任。保荐机构对发行人的投资价值、对行业未来发展趋势进行把握和判断从而合理定价的能力要更多地接受市场的考验，但同时保荐机构在新股定价中的积极作用将进一步得到体现，而此次奥赛康与保荐机构协商决定暂缓发行，也是发行人和保荐机构履行责任的体现。
老股转让作为资本市场一种基本的制度设计，虽然一直存在大股东提前套现的争议，不过其增加流通股比例、抑制新股炒作的作用也受到市场肯定，在成熟市场被广泛使用。因此，不能简单否定这一市场化尝试。改革效果充分显现需要市场之手发挥作用，需要时间来检验，也需要市场各主体积极明晰责任，积极履责。老股定价是市场化的结果，未来随着发行节奏的加快，流动性溢价的泡沫将减少，股票价格将靠公司价值去支撑，上述问题将会得到根本解决。
综上，无论新股发行机制下一步的改革如何推进，坚持市场化改革是大家坚定的方向。
加强监管
有利于市场成熟
■红塔红土基金研究部
12日晚，中国证券监督管理委员会根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会公告〔2013〕42号)和《证券发行与承销管理办法》(证监会令第95号)，为进一步加强首次公开发行股票过程监管制定了《关于加强新股发行监管的措施》。
措施主要针对新股发行中部分股票定价过高以及老股转让数量较大的问题，主要措施有：对于股票推介中所用消息进行抽查，避免相关人员利用不当消息误导投资者；对于发行价格过高的新股，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次；对于网下报价投资者的报价过程进行抽查，加强对于网下报价投资者的审查。
新股发行的初衷在于让符合条件的公司上市集资，让投资者拥有更多的投资渠道，但由于种种原因，国内的新股发行存在“炒新”等问题，高发行价、高市盈率对整个投资市场产生了一定负面影响。2013年11月30日，中国证监会召开临时新闻发布会，发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，宣布在2014年1月前重启新股发行，同时新的新股发行体制充分考虑原有机制的不足，采取了具有针对性的措施，整体思路表现为市场定价、加强监督以及对于投资者尤其是中小投资者利益的保护。但由于市场对新股的热情较高，导致当前发行的部分股票依然存在市盈率较高的情况，为保护投资者利益，证监会推出了一些措施，对于某些不合理的现象高度关注，反映了监管层对于投资者利益的关注。
新的新股发行监管措施的制定，有望在一定程度上抑制新股发行风险，通过对发行相关各方进行监管，并且加大风险提示力度，对过分追逐新股的热情泼上一盆冷水，有利于市场的正常运行，有利于保护投资者尤其是中小投资者的利益，措施的提出正当其时。
与发达国家相比，我国的金融市场制度相对稚嫩，参与各方的专业性与成熟市场还有一定差距，在这种情况下，适度对市场情况进行调整是必然选择，有利于制度的进一步完善，防止极端情况发生，在这个过程中，监管层与市场参与者共同成长，对于金融市场的进一步规范化将产生积极作用。
用智慧和耐心
成就新股发行制度改革
■招商证券
随着奥赛康等六家公司新股发行的暂缓，坊间关于新股发行制度改革“失败”的言论一时间甚嚣尘上。但平静地品读这些观点，不难发现其间少了些理性，多了些意气，在具体问题的分析 上割裂了历史过程和未来发展。
回顾近10年来历次新股发行制度的改革，我们可以看出这样一条清楚的脉络，就是沿着市场化的总体方向不断地推行分步式、渐进式的改进。自2004年推出了新股发行的询价制度以来，通过对发行制度的不断修正，市场化发行的轮廓逐渐清晰。尽管同时也存在“三高”等这样那样的问题，但是新股发行的市场化方向，特别是发行定价不再通过行政指导，而是由一级市场的买方和卖方通过询价制度相互博弈最终形成的理念已经深入人心，这一改革的成果不容质疑。新股发行中存在的问题需要通过不断地深化改革而解决，不存在因噎废食轻言推倒重来甚至开历史倒车的可能性。
以2013年11月《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的公布为标志的新一轮改革，与历次新股发行制度改革相比，是力度最大，涉及面最广，也是决心最大的一次改革。这次改革是为最终过渡到注册制打基础的改革，通过优化新股发行询价、定价和配售的方式，进一步提高新股定价和发售的市场化程度，减少监管部门的行政指导，扩大发行人、主承销商等市场主体的自主权，同时通过加强市场监管的力度，强化市场参与者特别是发行人等市场主体的诚信义务。通过发行制度的改革，使“买者自负卖者有责”这一市场经济的基本原则落到实处。与这些目标相比，抑制“三高”可以说仅仅是阶段性的任务。从首批十多家已经完成询价的项目来看，除少数极端例子外，这一阶段性任务已基本实现。根据已完成询价的14家公司统计，剔除奥赛康计算的平均发行市盈率33.6倍，低于2005年至今以来的新股平均44.55倍的发行市盈率，大多数公司的市盈率未超过行业平均值。从超募情况看，除奥赛康超募比例奇高外， 其余公司的超募比例幅度大多未超过20%。改革前普遍存在的痼疾的解决有了个良好的开端。
本次新股发行制度改革的力度和中国资本市场的复杂性使得本次改革具有一定的“攻坚战”的性质，虽然规划的目标和路径都十分清晰，但可能会遇到的问题也不容低估，奥赛康仅仅是其中遇到的一个问题。改革就是需要不断地面对问题解决问题，不可能一蹴而就，在途中遇到一点波折就轻言失败，那将一事无成。总而言之，任何改革需要智慧，更需要耐心，新股发行体制改革的成功也将不例外。
抑制“三高”
有利于保护投资者权益
■万家基金
证监会12日出台了《关于加强新股发行监管的措施》，是A股新一轮IPO市场化制度改革的一个重要补充。
首先，本次新股发行制度改革意见突出了市场化原则，股票发行将从核准制向注册制过渡，完全符合十八届三中全会关于证券市场改革的思路。市场化方向体现在：证监会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。《关于加强新股发行监管的措施》中规定证监会将对发行人的询价、路演过程进行抽查，发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的，中止其发行，并依据相关规定对发行人、主承销商采取监管措施。涉嫌违法违规的，依法处理。通过此制度的设定，体现未来实行IPO注册制的公平、公正、公开，保护中小投资者权益，从源头上杜绝内幕交易等违规现象。
其次，此次IPO制度充分体现市场化的意志，市场化的定价对中小投资者的专业能力提出较高的要求。《关于加强新股发行监管的措施》中提出“如拟定的发行价格对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，比较分析发行人与同行业上市公司的差异及该差异对估值的影响；提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性作出投资决策。”风险揭示即保护中小投资的权益，充分抑制IPO发行中三高现象，又促进了资本市场价值发现功能，让资源配置更趋合理，在资源配置上促进中国经济转型。
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