奥赛康“天花板”考验投行定价能力

　　A股史上首例暂缓发行的奥赛康，因一纸公告陷入困局。对这家公司来说，继续推进上市是唯一的选择。但在尚无先例的暂缓发行背后，不论是降价发行还是拆股降低流通股比例，各种选择似乎难以两全其美。

　　对于正在试图恢复正常节奏的新股市场来说，奥赛康的抉择更是让未来几周的询价局势陡变，留下棘手的问题。比如，奥赛康的新老股比必将成为老股转让的“天花板”，或使得未来新股定价中枢下移，为炒新留出空间。

　　奥赛康何去何从

　　根据公告，奥赛康早已路演、询价结束，本应在10号当天进行申购，并将发布中签情况和摇号结果，等待上市挂牌。但这一节奏已完全被打乱。

　　“奥赛康暂缓发行是发行人和保荐机构及主承销商出于审慎考虑作出的决定。”证监会新闻发言人邓舸10日在例行通气会上表示，下一步奥赛康将如何走也将由他们做出选择。

　　“事发突然，下一步怎么走现在应该还没有结论”，消息人士透露，对于暂缓发行之后何去何从，奥赛康和保荐机构中金公司恐怕需要和监管部门进行充分沟通后再行推进，“这家公司已经成为了真正的‘明星股’，怎么改将会影响到其他新股。”

　　现在，摆在奥赛康面前的是一道难解的题，无论如何选择，都可能留下后遗症。

　　不少市场人士预计其下一步将调整定价。“发行计划早就敲定，募投项目计划、拟募集金额以及发行规模这些都是硬指标，修改的可能性极小，确实唯一的变量是价格。”一家大型券商投行部负责人认为，抛开重新询价或重新剔除最高报价比例再定价的技术故障不说，为了压缩发行规模和老股套现比例，简单重新定价必将压低发行价格，从而增加新股数以实现募集金额目标，此时，老股转让比例即使下降也能符合流通股比例需达到25%的硬指标。

　　“但提出这个解决思路的人，明显没有想到另外一个棘手的后遗症，价格被强制压低后，二级市场疯狂炒新怎么办？”前述负责人表示，新股价格并非凭空想象，背后必然有投资者买账，“除非做了手脚，不然这样的价格肯定是有投资者真金白银的支撑，奥赛康算是这批新股里质地比较好的，人为压低价格的结果就是一级市场申购火爆，二级市场使劲炒新，还是与这次新股发行改革抑制三高和炒新的目标不符。”

　　在他看来，奥赛康最终可能的选择方案是量价一起调整：重新询价，剔除更多最高报价，降低发行定价。而且可以预计的是，由于暂缓发行，奥赛康将面临1月31号补充年报的时间窗口，而由于2013年其业绩高速增长，按2013年业绩计算的市盈率必将下滑。同时，通过拆股削减流通股比例，达到压缩老股转让规模的目的。

　　按照《证券法》规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%；达到和超过4亿股以上的，公众流通股比例不低于10%。而此次奥赛康的招股说明书显示，合计发行5546.60万股，刚刚超过发行后总股本22186.25万股的四分之一。

　　“奥赛康只要拆股，比如简单的一拆为二，就可以达到4亿股以上的规模，流通股比例要求骤降到10%，发行4000万股左右即可，也就相当于原来发行量的2000万股，和此前询价后发行1186.25万股新股的规模相似，但老股转让量将大大降低。”前述投行人士认为，这将是一条副作用较小的选择路径。但由于此前没有类似二次询价的先例，如何和机构投资者沟通报价等困难很多。

　　新老股比例何谓合理

　　奥赛康的难题，同时也是其他正等待询价的数十家新股的难题。

　　在最新一次新闻通气会上，发言人邓舸明确表示发行人和保荐机构应“合理设定新股和老股的配比数量”，但何谓合理，却让眼看就要询价的新股犯了难。

　　“此次发布的老股转让细则对转让比例等并未作出明确要求，只是规定了满足持股36个月等条件的大股东可以转让，其他选择权全部都交给了市场”，南方一家投行的项目组成员透露，其客户询价在即，“但奥赛康事件对发行人冲击非常大，周五一看到奥赛康的公告，董秘就打来电话咨询证监会是否政策有变。”

　　他透露，随后其投行部负责人专门就这个疑问与有关部门人士做了沟通，“得到的回答是定价流程必须合规，定价必须合理。”

　　多位投行人士透露，在询价过程中，虽然价格高低均由询价对象自主研究再敲定，但在五花八门的价格面前，发行人和承销商却有机会说了算。这从本次询价结果公告中不难窥见，虽然证监会只要求剔除10%的最高报价，但不少公司都大面积地砍掉了高价，如我武生物剔除了57.94%的最高报价，而良信电器更是剔除了80.46%的最高报价，让业界大吃一惊。反观奥赛康，则按照要求的下限去除了12.23%的最高报价，也正是因为这一低比例剔除，最后让奥赛康定出了高价和高老股转让比例。

　　“到底剔除多少最高报价、定多少家，说白了有拍脑袋的因素”，有专业人士透露，面对上下差距较大的询价区间，定价是发行人和承销商关门商议的结果，“发行人当然想发高价多募钱，承销商愿不愿意、能不能说服发行人卖一个低一点的价格？这需要承销商来权衡，价格低了，承销保荐费自然就低一些，还要得罪客户。但为什么有的公司剔除这么多的高报价，我想承销商肯定做了工作，他们怕承担一些隐性的风险。”

　　而奥赛康事件对未来新股的影响正在显现。上周末，多家投行人士在接受中国证券报记者采访时表示会更冷静地定价。一家机构表示，虽然对“合理比例”是多少大家都一头雾水，但可以确定的是，奥赛康的新老股比例将成为未来一段时间里的“天花板”，绝不会再有公司敢轻易触碰，而担忧过高价格引起监管部门的关注，也将倒逼新股定价中枢下移。加之12日晚间证监会要求发行定价高于行业平均市盈率的公司需提前三周进行风险提示，这将使得行业平均市盈率成为定价重要参照指标。

　　对于投行来说，这一让多数投行感到沮丧的“暂缓发行”的作用在于，说服发行人“不要当出头鸟”、接受降价变得更容易了。

　　或连锁反应后遗症待解

　　奥赛康引发的连锁反应并未到此结束。

　　虽然公司公告，以及证监会通气会都指明暂缓发行是发行人和保荐机构协商之举，但几乎所有接受采访的人士都指出，作出这样的决定，背后是让市场哗然的老股转让规模引发了监管部门的关注。

　　一位曾参与证监会新股发行改革研讨的资深投资者指出，短期来看，因为奥赛康暂缓发行，下一步新股发行必然在其刺激下人为压低定价，造成二级市场套利空间，变相助长炒新风气。“如果奥赛康价格定得太高，市场自然会替投资者惩罚它。2009年IPO重启，遍地都是百元股和百倍市盈率的股票，当时监管部门坚持让市场博弈，过后果然一地鸡毛，那些想耍花样把烂股票卖出好价钱的公司纷纷撞了南墙，不是破发就是发行中止。”

　　在他看来，新股发行改革的成败最好让时间来检验。“如果有新股不好，在现在的规则下自然会有投资者用脚投票抛弃它。如果有股票卖贵了，道理也一样，成堆的股票正在排队等待发行，发行人越来越难通过做手脚圈到钱，不用暂缓发行，过一段时间新股发行审批节奏走上正规，价格必然下降。”

　　对于老股转让制度的设计初衷，证监会此前已经明确表示，一是避免禁止超募后上市公司流通股比例达不到证券法要求，二是为了增加流通股比例，抑制三高，减少未来大小非减持压力。但暂缓之举或让老股减持比例下滑，提高流通股比例效果打折。

　　针对老股转让的难题，有资深投行人士表示，解决这些错综复杂的问题，唯一的办法就是加快推进市场化改革，让市场检验和约束出格之举。他建言监管部门就老股转让设立更为明确的转让标准和比例，如为了留住核心技术人员和管理层为公众公司服务，对这部分大股东老股转让设立高门槛，而对于PE等纯投资类资金则可以让其自由选择，规避老股转让的弊端。