扩容压力大增 城投债融资成本逼近信托

　　进入新年以来,城投债收益率持续攀升,使得发行主体的融资成本压力大增。业内人士指出,新债发行票息节节升高对于发债企业来说是一笔沉重的负担,其融资成本已逼近信托,而今年城投债扩容压力仍将增大。对于投资者而言,低迷的债市之中也迎来建仓良机,建议投资城投债应抓大放小,收短放长。

　　新债票息创新高

　　本周以来,虽然短期资金面宽松,但债市收益率仍是易上难下,其中安全性比一般企业债好的城投债收益率也屡创新高,最近两只新发债券“14怀化债01”以及“14丰城债01”票面利率均达到8%以上。

　　数据显示,自“13慈湖高新债01”票息破“8”后,今年首发的城投债“14怀化债01”票面利率继续冲高至8.99%,创下同期限A A级公司债发行利率的历史新高。这只城投债是由怀化市城市建设投资有限公司发行的10年期固定利率债券,总额为3亿元,经鹏元资信评估有限公司综合评定,债券信用等级为A A,发行主体长期信用等级为A A。中债收益率曲线显示,目前银行间固定利率企业债(A A )剩余期限为10年的收益率为7.728%。此外,1月13日即将簿记建档发行的“14丰城债01”资质差于“14怀化债01”,业内预计其收益率破“9”的可能性很大,城投债收益率将再上一个台阶。

　　华泰证券分析师郭春燕认为,票息超过7%意味着城投债长期配置价值的显现,票息超过8%几乎意味着绝对高点的出现。因为相比于信托,城投债整体资质更好、违约成本更高、隐性违约率更低,信托产品收益率可以作为城投债融资成本的上限。

　　供给压力增大

　　上周审计署公布的对政府债务的审计结果显示,地方政府性债务中,银行贷款增幅只有19%,存量占比从79%下降至57%,这其中政府负有偿还责任的部分增速只有10%,控制较为有效。但发行债券增幅达到144%,存量占比从2010年的7%上升至10%,这其中政府负有偿还责任的部分增速也达到112%,远高于贷款增速。此外,BT (BuildandT ransfer,即建设-转让)、信托、应付未付款项等其他渠道融资规模也较大,合计占比在20%以上。

　　海通证券的研究报告指出,从目前看,发改委防范地方融资平台出现违约风险的“主药方”是借新还旧和债务置换,这意味着短期城投债的违约风险降低,但代价是城投债的供给量上升,收益率将易上难下。债券市场研究人士认为,未来地方债真正问题在于风险转移,贷款占比下降,债券占比上升,负债层级下移,地方债通过金融创新疏散,风险往往在最薄弱地方暴发。2014年信用风险主导市场,需要进一步消化地方债。

　　西南证券的有关分析师表示,审计数据基本符合或略低于市场预期,表明当前债务风险可控,加上发改委关于防范地方债风险的表态,意味着短期城投债的违约风险降低。但长远来看,短期风险降低的代价是城投债供给量的上升,而这也是2014年城投债乃至整个信用债市场面临的主要担忧,并将对信用债市场形成持续压制。

　　建议持有高等级券种

　　关于城投债的投资策略,多家机构的分析人士建议持有高等级城投债。研究报告显示,2014年经济增速或将小幅放缓,宏观经济环境限制企业盈利改善,内生性现金流入有限,使得债券本息兑付很大程度上要依靠再融资解决,债券发行人整体再融资压力将进一步提升。此外,2014年货币政策预计将保持中性偏紧格局,利率中枢仍旧易上难下,在债券收益率经历大幅上行后,企业借新还旧的成本将明显上升。

　　中金公司的报告称,虽然今年城投债出现违约的可能性不大,但城投债的估值风险仍不可小视。首先,地方政府债务软约束问题已得到中央高度重视,未来控制增速,尤其是非透明渠道融资控制力度可能加大,在控制长期风险积聚和防范短期风险暴露拉锯过程中,市场情绪容易产生波动。其次,审计结果虽然低于预期,但口径上似乎略显保守,投资者对于地方政府债务风险的看法分歧可能加大,出现“信者更信、疑者更疑”的局面。第三,城投债供给压力未必很快减轻,甚至有可能作为透明融资渠道相对加以鼓励,供需关系仍不乐观。此外,城投债个券分化可能加大。

　　多家机构的投资报告表示,对于投资城投债,建议抓大放小,收短放长。地方债务负担愈加沉重,2014年经济(对应财政)、地产(对应卖地收入)与金融(对应再融资)均不如2013年对城投债有利,城投债风险大于2013年,因此建议持有高等级城投债。中国的政府债务期限相比国外太短,与政府承担公益性投资不匹配,未来债务期限将越来越长,因此建议投资城投债应收短放长。三四线城市正处在基建高峰期,小城投供给汹涌,建议在城投债的行政级别选择上抓大放小。