钱荒或致分级基金下拆成常态 套利路径料越发清晰

　　12月25日，银华内地资源指数分级基金完成不定期份额折算复牌。当天，银华鑫瑞二级市场价格收于1.033元，涨3.09%；银华金瑞复牌收于0.936元，下跌6.40%，成交高达8738万份，位居全场分级基金A类份额前列。与16个月之前发生的第一次分级基金下拆（银华中证等权90分级基金受标的指数下跌影响，根据合同约定，于2012年8月31日办理不定期份额折算业务）相比，本次银华鑫瑞下拆，并未引来特别大的对赌资金关注，银华鑫瑞份额也未曾重演银华鑫利复牌即涨停的局面。对此，分析人士认为，随着“钱荒”出现频率的增加，分级基金的下拆也或成为一种常态，基金管理人、投资人及相关各方对类似杠杆基金的运用及套利路径也将越发成熟，更多青睐A类份额的套利机会。

　　据了解，按照现有的分级基金产品模式，对杠杆端（B）份额设有下拆机制，也就是说B类份额净值一旦触发下拆点（如在0.25时），将对其进行分拆并使其净值归一。另一只鹏华中证A股资源指数分级基金的激进份额——资源B，经过数日煎熬，套利资源B下拆的资金终于目的达到。12月26日由于市场大幅调整，资源B跌停报收，基金净值低于0.25元，触发了基金不定期向下折算条款。据统计，当天参与套利资源A的资金达到5亿元，收盘时，资源A涨幅达到2.52%。

　　A类份额具备高套利空间

　　在12月25日完成不定期份额折算后，银华金瑞复牌收于0.936元。市场人士分析，出现复牌首日下跌的主要原因，是银华金瑞的部分持有人的建仓成本比较低，在折算完成后的复牌首日可能不计成本地卖出兑现收益，短期抛压使其场内交易价格折价率约为6.40%。假如投资者以12月25日收盘价0.936元买入，实际的年化收益将达到6.94%，在永续类分级基金排名前列。可见，短期抛压造成的价格下跌带来了难得的买入机会。

　　根据基金契约，银华金瑞约定收益率为“一年期定存利率+3.5%”。本次触发下拆机制给银华金瑞的投资者提供了除二级市场交易之外收回本金和约定收益的额外机会，使得银华金瑞除了有类固定收益的特征外，还有期权的收益在里面。

　　这种有高稳定收益还嵌入期权的类固定收益产品越来越得到保险机构、券商、财务公司甚至普通投资者的青睐。期权的临近增加了二级市场的波动受益，从二级市场表现来看，2013年1月8日是银华金瑞分红除权的第一个交易日，该日银华金瑞以0.945元开盘，而到了12月23日，则以1.035元报收，如果从今年分红后第一个交易日开盘价买入，则收益率达到9%。

　　这给追求固定收益的客户带来了丰厚的额外收益，自然很容易就能得到保险等大资金的追捧。

　　银华资源基金经理马君告诉《投资者报》记者：“分级基金A端的定价相对成熟，即市场上有一个较为合理的价值中枢，因此，如果折价率过大会吸引资金涌入，从而使价格恢复到合理水平。”

　　市场人士表示，特殊事件往往伴随着优质的投资机会，分级基金不定期份额折算前后就伴随着多重投资良机，下拆前的A类份额套利机会已为投资人熟知，而折算后短期抛压带来的投资良机还没有引起足够的重视，银华金瑞折价率约为6.40%，其日交易额达到8141万元，相对其他分级产品每日几十万的交易额来说，拥有其他同类基金不可比拟的流动性优势，因短期抛压带来难得的投资机会及套利空间。

　　此外，发生下拆后，投资者的偏好将更多转向A类份额。以第一只发生不定期份额折算的分级基金——银华中证等权90分级基金为例，在发生折算后，A类份额银华金利交易价格，即从折算后的0.861元一路涨至1.14元，涨幅近20%。

　　钱荒或致分级基金下拆成常态

　　马君告诉《投资者报》记者，今年以来每次“钱荒”都会使得资源股首当其冲出现下跌。尤其是在QE3退出的大背景下，不少机构投资者认为大宗商品已经进入熊市阶段。今年以来内地资源指数下跌幅度超过40%，而被动跟踪该指数的银华鑫瑞净值自然也随之一路向下。

　　据了解，目前市场上，除了银华鑫瑞外，鹏华资源B最接近下拆边缘。鹏华资源B在12月23日的净值为0.255元，十分接近0.25元的下拆阀值。

　　分析人士指出，每次下拆发生，都会出现不同程度的下拆套利空间。因此，在博取下拆收益的推动下，虽然钱荒造成资金面较为紧张，但仍会有相当的套利资金竞相涌入分级基金的稳健份额，上演一场场难得的预期下拆行情。

　　银华基金量化投资部总监助理岳伟也对《投资者报》记者指出，此次银华鑫瑞下拆对赌的资金规模和一年多前第一次下拆相比少了一个数量级。

　　在岳伟看来，主要是因为2012年8月市场普遍认为当时点位已是“铁底”，很难再向下破位，一些谋求高杠杆博反弹的资金就会进入激进份额，但这次市场看法明显偏弱并且较为一致，只有一些个人投资者在接近下拆时买入银华鑫瑞。

　　鹏华中证A股资源指数分级基金近期的表现也印证了岳伟的说法。在其激进份额鹏华资源B临近折算边缘时，不少资金纷纷入场申购资源A套利。

　　从盘面来看，12月20日，鹏华资源A以3.01%的涨幅报收，交易额达2.7亿元，为19日交易额的两倍以上，23日和24日，鹏华资源A交易额连续保持在高位，也分别为2.92亿元和2.71亿元。

　　业内专家分析认为，对于此次银华鑫瑞下拆，各路机构对银华鑫瑞和银华金瑞的后市走势的分歧不大，资金对赌局面也因此不能成立，所以也没有出现天量对赌资金涌入银华鑫瑞的情况，相对而言，套利资金更多涌入银华金瑞。

　　分析人士指出，这冷热不均的市场反应也说明了投资人经过第一次分级基金下拆的演练，对于杠杆基金的投资已经变得越来越理性和专业。(罗雪峰)