“钱荒”背后的故事

　　在2013年6月份的时候，随着货币市场利率的急剧飙升，导致“钱荒”现象被归结为当时财政存款的集中交付、外汇占款的负增长、银行表外业务的监管加强等。由于央行最后没有进行及时的表态和向市场注入流动性，“钱荒”最终的舆论导向便开始集中到央行的“去杠杆”操作、缺乏及时对市场进行有信心的表述和作为，央行活生生当了一次“替罪羊”。

　　今年12月份货币市场利率再次快速攀升，尽管央行采用SLO投放了流动性，但市场没有对这一“信心”给予“足够的重视”，继续沿着自有轨道攀升。这次责怪央行“冷漠”、“去杠杆”操作，似乎没有道理。14%以上的M2增速仅维持7.7%左右的国内生产总值（GDP）增速，已经显示是稳中偏松货币政策。年中的时候，“钱荒”可以归结于财政的集中交款，但年末时并没有财政集中交款的问题。今年二季度的时候确实出现了国际资本的流出，外汇占款一度出现负增长，成为“钱荒”的理由之一。今年三季度以来，尽管量化宽松（QE）退出不断被“预期”，但外汇占款已经出现持续增长，与此同时，下半年以来利率中枢却在不断上移，因此美国QE退出导致外汇流出说，很难圆其说。随着当局对银行表外业务监管的不断加强，社会的总融资规模在今年三季度和四季度都出现了较大幅度的回落，单一理解为是银行表外业务的快速扩张引致“钱荒”，似乎与下半年数据情况有点不符。

　　按照原有理论分析框架去解释当前“钱荒”，可能已经失效，这需要我们去探讨其背后的故事。

　　“钱荒”的产生原因

　　其实，产生“钱荒”的根本原因是利率市场化加快所产生的。由于我们理解利率市场化，习惯性把它理解为央行的存贷款利率放开管制。其实利率市场化并不是所谓的存贷款利率管制放开，而是资金价格的形成机制市场化。要实现资金价格的形成机制市场化，那就需要做到：其一，放开利率管制，即存贷款利率放开管制；其二，任何有资质的企业可以自由进入金融业，没有牌照管制的门槛，是一个充分竞争的市场。2013年正是加快了后者的改革推进，才导致了“钱荒”的演绎。

　　对于利率管制的放开，2013年年中时候放开了贷款利率管制，在年末的时候重启了同业存单业务，不难看出，放开管制只是渐进式推进，且对银行系统冲击最大的存款利率，目前依然是属于管制状态。一直以来由于对金融牌照的管制，导致获取银行贷款的难度较大，因此放开贷款利率的限制，并不会对银行的经营产生影响。

　　2010年开始的货币总量调控、房地产调控和地方融资平台清理，导致2011年民间利率快速攀升，直接恶化了中小企业的发展环境。2011年下半年国家开始启动金融改革，加快推进有资质的企业可以进入金融业，从事银行业务或者类信贷业务，他们对金融市场的冲击相当于存款利率的管制放松，这才是推动今年以来利率中枢上移的主要原因。

　　2011年银行表外业务尽管得到快速发展，但由于起步期总体规模较小，对存款市场的冲击相对较小。2012年银行表外市场在2011年的基础上再次出现了快速扩充，今年6月份这一规模达到10万亿，而在2010年的时候仅为2.7万亿。规模扩大且利率相对较高，必然冲击银行业务，导致存款分流明显。由于监管部门对银行核心指标的考核主要集中于几个时点，而非一段时期考核，这就导致银行不惜高息在时点上揽储，从而2012年监管时点出现货币市场利率的快速攀升。既然短期拆借可以获取较高利润，于是取代存款的货币基金或类货币基金应运而生。由于收益率远超活期存款，且灵活性与活期存款无差异，这使得更多资金从存款搬家，余额宝在2013年11月和12月短短两个月规模便达到1800亿。这种存款搬家进一步加剧了银行揽储的艰巨性，从而又推升货币市场利率，形成“正反馈”。在理财市场和货币市场得到快速发展的时候，一些金融机构的配制行为必然也会随着市场的这些变化而变化，从而对利率市场也形成“正反馈”。

　　在2011年中小企业面临困境时，如何解决中小企业融资难的问题便提上日程。

　　由于大行对中小企业的信贷投放有其天然排斥，国家便开始鼓励小额信贷公司的发展。在政策扶持之下，这两年多来得到迅猛发展，在2011年9月份时，全国小额贷款公司的总数为3791家，涉及贷款余额为3358亿元，到2013年9月份时，全国小额贷款公司的总数达7398家，涉及贷款余额7534亿元。由于向中小微企业的信贷利率远高于银行的利率，高回报率驱动下，很多民间资本便绕道银行直接进入中小微企业的信贷市场，这进一步加剧了银行获取存款的难度。

　　由于监管部门对银行核心指标的考核是时点考核，特别是年中和年终，一些银行不惜高价揽存，从而“钱荒”便开始显现。因此，“钱荒”的出现是利率市场化和监管当局对银行核心指标考核时点化的“共振”结果。

　　“钱荒”背后的机理

　　为何在实施利率市场化的过程中会带来“钱荒”的产生？这主要是在实行利率的管制以及对金融业牌照门槛的管制的过程中，由于经济体制的不完善，一起“共振”便出现了利率“双轨”——与政府扶持相关的项目和国有体制内企业从银行获取的贷款利率相对较低，而中小企业从民间以及银行表外获取的融资利率较高。产生利率“双轨”现象的主要原因有三。

　　一，政府对银行的绝对控制。国有商业银行虽然经历90年代的股份制改造和上市，但产权的基本格局并没有发生太大的变化，政府对它仍然存在绝对的控制力。政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面就具有天然优势。与此同时，由于国有银行产权归国家所有，政府凭借国家的信誉和出资人无形之中就对国有银行提供了隐性担保，因此，国有银行在对政府项目或者对与政府项目相关的信贷，银行的风险意识就会弱化。但对中小企业信贷投放因追责影响，变得异常谨慎。

　　二，地方政府过多干预经济。在当前这种经济增长与官员政治晋升激励、地方财税扩张、官员直接利益兼容的体制下，地方政府便成为推动中国经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价地流入到一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

　　三，由于存款利率的管制和金融业牌照门槛的管制。由于政府对存款利率的管制，出于风险的考虑，居民在选择其存款时更偏向于规模较大又有国资背景的大银行，这样使国有银行通过较低的成本获取金融资源，即便以较低的价格带给收益率较低的政府投资和产能过剩的行业，也能获取超额回报。金融业牌照门槛的管制，使得信贷市场并不是一个有效竞争市场，而是一个依靠获取政府牌照支持的垄断市场，金融资源的配置必然是扭曲的。

　　利率的“双轨”带来的最大弊端，就是导致金融资源的错误配置，大量的银行信贷资金投向政府投资项目、房地产领域和产能过剩行业，与此同时，代表着未来经济转型希望的中小企业，其融资特别困难，很多企业只有借助于民间的高利贷或者高利率的银行表外融资，这将直接影响经济发展的持续性和健康性。

　　“钱荒”的后续冲击

　　因此，进行利率的市场化改革已经关系到整个经济的持续健康发展。但要实现利率的市场化必然会带来冲击，这些冲击不仅仅是金融市场我们现在所看的“钱荒”，它对整个经济系统的冲击都会随之而来。

　　要进行利率市场化改革，其实就是要实现利率“双轨”闯关。价格闯关方面，上个世纪80、90年代曾经历过，但那次是商品价格的闯关。从当时的情况来看，尽管商品价格的闯关理顺了生产要素的市场化配置，有助于经济的中长期发展，但在一个阶段内，对当时经济和国有企业的短期冲击确实相当巨大，导致了商品市场快速出清。在1992年“闯关”的当年，我们看到的是商品价格和原材料价格都出现了快速上升，1993年居民消费价格指数（CPI）达到14.7%，1994年CPI达到24.1%。现在实施利率“并轨”与当年的商品价格“并轨”具有相似性：今年以来实际利率中枢不断上移，理财产品收益率、国债收益率和货币市场收益率都在不断上升，在年中和年末都感受到了“钱荒”。

　　随着利率市场化的进一步演绎，受到冲击的不仅仅是我们的货币市场，对我国经济影响不可低估，特别是资本密集型产业：

　　1、将冲击目前的银行体系。随着银行牌照向民营资本和海外资本开放，获取存款的竞争将加剧，目前经济环境下，存款利率的市场化无疑会提高整个银行体系存款利率中枢，提升银行的负债。与此同时，由于贷款利率已经是市场化运行，随着民营资本和海外资本介入银行体系，导致行业的竞争增强，从而导致银行在负债端提升的条件下想通过提升其收益端来平衡其盈利水平非常有限，其结果必然是银行的盈利水平在短期内出现下滑。

　　2、将冲击房地产市场和资本市场。由于获取短期存款竞争的加剧，必然导致短期内存款利率中枢的上移，这种上移会带来整个债券市场收益率的提升，同时也会降低股票市场的吸引力。短期内存款利率中枢的上移，这将使一些过去想通过买房来实现资本保值增值的投资者开始把资金转向货币市场和理财市场，较高收益的投资渠道增加可能会导致房地产的投资和投机性需求下降。

　　3、将冲击宏观经济运行。由于银行面临存款利率的提升，为了维持相对的盈利水平，必然是体制内的资金利率逐步向体制外的资金利率靠拢，这样将使以前依靠政府资源获取的低利率贷款项目，资金成本将快速提高，这将加重地方政府的债务负担，可能会导致地方债务的违约风险加剧。一直低资金成本运行的受地方政府支持的产能过剩行业的国有大中型企业也由于资金成本的上升面临破产的风险。与此同时，利差的收窄以及不良率的上升都将恶化银行的资产负债，甚至可能衍生出银行破产，这将促使银行收紧信贷。这一系列效应可能会衍生出像上个世纪90年代生产资料价格并轨时所产生的经济持续低迷、失业率快速上升的冲击。

　　因此，尽管利率的市场化将解决金融资源错配，有利于经济的转型和产业结构升级，但不可否认的是不可忽视利率市场化所带来的冲击。为了减缓冲击的集中显现，预计当局将选择通过“渐进式改革”来实现利率的市场化。在利率市场化的过程中，货币的总量政策将维持相对的稳健，为改革营造一个较好的货币环境，以有利于改革的稳步推进。 （作者系银河证券首席经济学家）(来源：证券时报)