被上市公司并购重组，是资产迅速变现最重要的途径之一。在A股市场不计其数的定向增发中，高溢价是永恒的主旋律；如果是以所持资产认购上市公司股份的，则可以享受溢价和低于二级市场股价的双重“福利”。但这一 “潜规则”在翠微股份（603123，收盘价9.70元）此次定增重组时被打破。
在停牌3个月后，12月14日，翠微股份发布重大资产重组公告并复牌。公告显示，海淀国资中心计划以近24.58亿元的价格将当代商城、甘家口大厦一共三家门店注入翠微股份，上市公司以发行股份、支付现金相结合的方式支付对价。让市场各方大为惊诧的是，海淀国资将以13.68元/股的价格认购上市公司股份，这比翠微股份停牌前20个交易日均价 （该价格通常为定增价格的基准价）高出76.74%；换个角度理解，这相当于海淀国资中心将标的资产打折出售。
《每日经济新闻》记者调查了解到，海淀国资慷慨让利的背后，实则是在百货行业不景气背景下的“一箭三雕”之举：一是可以避免发行股份过多造成每股收益（EPS）摊薄过多；二是以36倍P/E的高溢价将资产变现，所获现金部分对价达到最大化；三是配套融资金额也可以达到最大化。对此，接近公司的人士称，此次定价实属各方兼顾、多方共赢的结果。
海淀国资中心高价认购
翠微股份发布的重组预案显示，此次注入的标的资产均成立于上世纪90年代，其中当代商城拥有中关村店和鼎城店，定位中高端精品百货，甘家口大厦定位社区型商业中心。标的资产预估价合计24.58亿元，较账面净值增值了191.90%。具体来看，当代商城、甘家口大厦预估值分别为14.04亿元、10.54亿元，较账面净值分别增值177.11%、214.24%。
在重组预案中，翠微股份表示，自2003年以来北京的房地产市场价格持续高速上涨，是此次资产评估值增值的主要原因。
值得注意的是，此次资产注入以发行股份以及支付现金的方式进行。其中，翠微股份以13.68元/股的均价向海淀国资中心发行1.53亿股，并支付现金3.65亿元。13.68元/股的定增价，较此次定增发行底价溢价76.74%，较公司重组停牌当日收盘价溢价70.6%。
对照百货行业其他资产重组案例，定增价溢价程度如此之高的情况几乎没有。年内发生的多笔百货业重组中，如杭州解百（600814，收盘价6.91元）和新华百货（600785，前收盘价12.16元）的定增价，均为定价基准日前20个交易日的股票均价。
需要说明的是，海淀国资中心与翠微股份的控股股东翠微集团，同属海淀区国资委麾下的独资企业，二者也在本月13日签订了一致行动人《协议书》，成为关联方。
“较高的定增价是几方兼顾、几方共赢的结果。”一位接近翠微股份的人士对《每日经济新闻》记者表示。
巨额资产注入，海淀区国资委主动“认亏”，愿意接受上市公司更高的股价支付旗下资产的对价。无论从未来基本面，还是隐含的大股东对于公司股价的看好，都给了翠微股份股价以强大支撑。翠微股份本周一复牌之后，连续两个交易日“一”字涨停，市场对此次重组的看好情绪十分强烈。
溢价定增背后的高超财技
《每日经济新闻》记者调查发现，海淀国资方面看似吃了亏；但综合券商分析报告以及本次重组的具体细节，海淀国资中心溢价认购上市公司股份的好处实则非常明显。
首先，提高定增价，也就意味着发行更少的股份，每股收益摊薄带来的估值下行压力会大大减轻。据平安证券研报，预计翠微股份明年净利润为1.4亿元，标的资产明年净利润为1.71亿元。在这样的盈利预测下，经记者测算，若无配套融资，重组完成对EPS的影响低于1%；同等条件下，若此次定增以理论上的最低价7.74元/股实施，上市公司就要多发行11741万股，这将摊薄2014年每股收益28.9%，如此高的摊薄程度，显然难为市场接受。上述接近公司的人士也坦言，从这一点来看，海淀国资中心主动高价认购上市公司股份，也是无奈之举。
其次，尽管海淀国资对定增价进行了让利，但值得注意的是，此次重组的标的资产对价有3.65亿元将以现金支付，海淀国资并没有对这部分对价进行“打折”。目前已发布研报的卖方分析师均认为，标的资产定价较高。资料显示，当代商城、甘家口大厦的预估值对应2013年的市销率、市盈率、市净率分别为1.1倍、36倍、2.9倍，而目前翠微百货的市销率、市盈率、市净率分别为0.5倍、18.5倍、1.5倍。以如此高的估值套现3.65亿元，海淀国资中心也乐得其所。
再次，从上市公司层面来看。由于此次重组还牵涉配套融资事宜，融资金额不超过本次交易总金额的25%，即不超过5.2亿元。通过溢价认购、维持较高的评估价，可以让配套融资的金额实现最大化。
“这次定价其实就是一次博弈，海淀区国资委和上市公司都不想吃亏。”上述人士感叹道。
重组的双重风险
资料显示，2010年首商股份收购贵友大厦、燕莎商城，今年9月王府井收购春天百货96.72%股权。翠微股份便是在这样的背景下，于9月停牌推进了此次重组。
据了解，此次重组如顺利通过，翠微股份的百货门店数将从6家增至9家，在北京的市场占有率从10%提升至15%。但在我国社会消费品零售总额增速进放缓、互联网购物崛起不断蚕食市场份额的情况下，翠微股份此次重组也面临着宏观经济和市场竞争的双重风险，对此，翠微股份在重组预案中直言不讳。
安信证券分析师也认为，北京零售市场趋于饱和，百货门店单位面积效率近年来均呈现下滑状态。在此背景下，市场难免疑惑，翠微股份以高溢价推进此次定增从时机上来看是否合适？
《每日经济新闻》记者实地了解发现，甘家口大厦地处寸土寸金的西二环沿线，周围机关大院、胡同林立；而当代商城东、南、北方向均为普通住宅小区所包围，西面隔街便是中国人民大学。目前看来，二者所处区域并不利于进行下一步整体的规划和布局。
“目前当代商城、甘家口大厦基本仍处于单店单打独斗的状态，希望借助这次重组，加上上市公司的现有门店，实现三者的协同效应。同时，在此次重组之前，我们对当代商城、甘家口大厦的一些非主业经营的资产进行了剥离，负担方面会少很多。”上述接近公司的人士对记者透露。
中投顾问咨询总监丁伟奇则认为，相比较而言，甘家口大厦的业态更加趋向多元化，可以减少电商的不利冲击，同时在未来北京地区土地有限、大型购物中心有限的情况下，甘家口商厦未来的盈利状况较为可观。
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