优先股很小众但很精彩

　　优先股试点工作已经正式启动，市场对这一全新的投资品种寄予热烈期待，并预期银行、电力等行业的上市公司会大量发行优先股。不过，冷静地看，优先股市场是否会迅猛发展，其实存在很大不确定性。

　　毫无疑问，最核心的制约因素就是股息率。作为优先股的投资者，一方面放弃了投票权，也放弃了持有债券的优先偿付权，另一方面还要承担某些经营不利年份拿不到分红的风险，显然希望获取较高固定股息率。特别在当前债市收益率高企的情况下，优先股若没有优厚的回报，恐怕很难打动投资者。据报道，有些保险资金希望优先股的股息率至少应达到8%。这一预期并不离谱，毕竟目前保险资金很容易买到收益率在7%以上的有较强担保的债权投资计划。

　　而从发行人的角度来看，现在有优先股、可转债、普通债券、公开增发或定向增发等多种筹资工具，为什么一定要选择高成本的优先股，这也需要一个充分的论证和严谨的考量。

　　以银行股为例，或许其有补充一级资本的迫切需要，但也不能不考虑优先股的高昂成本。事实上，目前看好银行业的投资者不在少数，通过传统方式来融资并不存在很大困难，近期即有商业银行在香港市场成功上市的案例，而且不少银行股的H股价格也较A股有明显溢价，可见在香港融资是一条可行的渠道。

　　当然，也有像地方融资平台、房地产企业这样的吸金大户，它们或许愿意付出较高的股息率来发行优先股。这个故事听起来不错，因为这样可以逐步化解商业银行和影子银行的潜在风险，但问题是，愿意持有此类优先股的投资者在哪里？又有多少呢？

　　还有一些对优先股不利的因素。例如在税收方面，股息必须使用税后利润进行支付，而不像债券票息一样可以税前列支。

　　事实上，优先股在海外成熟市场也只是一个很小众的市场。据悉，目前美国的优先股市场规模大致在5000亿美元左右，相对于美国16万亿美元的股票市场而言，规模显然很小。

　　需要注意的是，海外优先股往往在市场萧条、上市公司融资困难的时候才有较好的发展。也就是说，优先股不过是一个应急的融资工具而已。有关优先股最经典的案例是在2008年金融危机期间，美国政府动用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，以稳定资本市场和提振市场信心，以及巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司投入50亿美元购买高盛集团的优先股。由于高盛需要承担高达10%的股息率，代价高昂，因此到了2011年，高盛集团就支付55亿美元赶紧赎回了伯克希尔哈撒韦持有的优先股。

　　总之，优先股注定只是一个小众市场，我们可以将它理解为对传统权益市场的一个有益补充，但对其发展规模不能有过于乐观的预期。

　　尽管如此，我们无论如何也不能低估优先股的创新价值，以及它将给资本市场注入的活力。对于传统债券和股票来说，一个偏于保守，一个偏于激进，恰恰缺少一个风险收益特征居中的品种，而优先股正好填补了这一空白。优先股特别吸引人的地方在于，它的条款非常灵活，可以设计是否可转换为普通股、是否参与利润分配、股息是否累积、是否可以赎回等多种机制，能够为不同的发行人与投资人拟定“量身定制”的条款。

　　优先股在很多场合都大有可为，除了在市场或公司出现危机的时候，而且在私募股权投资和并购市场上也将有广泛的运用。例如在进行私募股权投资时，投资人通过优先股介入，进可攻，退可守，而且通过相应的条款安排，可以降低企业控制人的“道德风险”，有效保护自身利益。

　　此外，我们也注意到，目前市场上的分级基金A类份额与优先股存在不少相似之处，我们不妨将主流的浮动利率永续A类份额与公开发行的优先股做一下对比。

　　从收益率来看，优先股采用固定股息率，A类份额则是浮动利率，一般在一年期定存利率基础上上浮若干个百分点。

　　从期限来看，两者理论上都是永续型的投资产品，都可以持续获取约定回报，但在特殊情况下，优先股会出现回购或转换，而A类份额则在B类份额净值大幅下降时，会触发低位折算，类似于提前赎回机制。

　　从安全性来看，优先股可能在某些年份无法拿到约定收益，即使是累积型优先股，也依赖于次年发行人的盈利状况，其可分配收益是否足以补偿之前的“欠账”，仍存在不确定性。而对于A类份额，简单而言其约定收益始终可以得到保证。

　　从流动性来看，虽然优先股也将在交易所或其它法定市场上交易，但可能由于机构投资者的锁仓，流动性不会太活跃。对于A类份额，有些规模不大或者已被机构大比例锁仓的A类份额，同样存在流动性问题；但对一些规模大，且B类份额交投活跃的A类份额来说，流动性相对较好。

　　从上述对比来看，优先股与A类份额各有特色，对低风险投资者来说，可谓多了一个可长期配置的获取固定收益的工具。笔者认为，对于不愿承担公司经营风险的投资者，长期锁仓A类份额是不错的选择；而对于愿意承担更多风险的投资者来说，如果发行人能给出更优厚的股息率及转股条款，则可以选择优先股这样的兼具债性与股性的品种。