谨防“去三高”后的“炒新”隐患

　　证监会日前发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(简称《意见》),针对市场上一直诟病的IPO发行“三高”(高发行价格、高市盈率和高超募额)问题,采取了一系列的针对性举措。例如,限制有效报价家数、剔除最高报价、增加网下配售比例、要大股东承诺一定时期内减持价不低于发行价等。

　　同时应当注意,一些人为压低发行价的举措很可能会导致新股发行“去三高”后,出现发行价偏低、IPO抑价率大幅攀升(即新股上市首日收盘价远高于发行价的情形)等问题,而抑价率飙升的危害并不亚于“三高”,由此也会损害新老股东利益,并将增加“炒新”、二级市场资金大量流出“打新股”套利等隐患,进而影响股市的稳定发展。

　　“三高问题”的核心是高发行价,《意见》中降低IPO发行价的一个重要举措是:“网下投资者报价后,发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分,剔除的申购量不得低于申购总量的10%,然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的,提供有效报价的投资者应不少于10家,但不得多于20家;公开发行股票数量在4亿股以上的,提供有效报价的投资者应不少于20家,但不得多于40家”。笔者将这条规则简称为“剔高价,限家数”规则。

　　“剔高价,限家数”规则对高发行价来说是一剂猛药:一方面,将不低于申购总量10%的高报价申购投资者剔除后,可以直接降低发行价;另一方面,也是更为重要的是,这个规则改变了新股发行的竞价机制,一改以往新股申购中“价高者得”的做法,采取了“价最高者不得”的做法,由此对乱报高价者具有较大的威慑作用。与此同时,也应该看到,“剔高价”的做法与一般意义上的市场化竞价规则不一致,可能导致投资者申购报价行为的扭曲,甚至采取逆向选择——如果将“剔高价”与“限家数”两剂泻药并用,很可能出现“用药过猛”,导致投资者非理性地竞相压低报价(以免被划入无效申报范畴而被剔除失去认股机会),以期获得低价申购股份并在上市后获得较高盈利的机会。

　　以公开发行股票数量在4亿股以下的公司为例,按照“剔高价限家数”规则,剔除的申购量高报价数量不得低于申购总量的10%,且有效报价的投资者不得多于20家。如果某公司被市场普遍看好,在网下配售时,有90家(甚至上百家)投资者报价申购,那么其中报价较高的70家(绝大多数)机构或个人投资者都将作为无效申购而被剔除,失去认股机会,由此对那些优质公司而言,其新股发行价实际上最终是由一小部分报价最低的投资者决定的。由此会形成一种低价竞争机制:对于越优质的公司,由于认股竞争越激烈,申购者越有可能竞相压低报价以便获得配售认股机会。

　　因此,笔者以为,人为地高比例剔除高报价并限定有效报价投资者数量的做法,可以有效“去三高”,但有悖于市场化定价原则,且有可能导致市场的逆向选择行为,不利于的资源优化配置,对本应该优质优价的好公司而言也有失公平。

　　众所周知,股票发行定价是IPO的核心环节和难点所在,以高发行价为代表的“三高”问题,一直以来饱受诟病却未能解决,是因为这是一项复杂的系统性工程。从国际经验看,新股发行定价的有效程度,取决于证券市场及其参与各方的成熟度、定价方式的市场化程度等,不可能一蹴而就。以高发行价为代表的“三高”问题,只不过是中国股市诸多问题在IPO发行环节的表现,不宜作为IPO改革的重点,脚痛医脚,治标不治本。

　　如果一味地人为压低新股发行价,同样会带来一系列问题,其危害不亚于“三高”:其一,新股发行价偏低,会导致上市公司巨额募集资金流失,损害包括原股东和新股东在内的全体股东的利益;其二,新股发行价过低(IPO抑价率过高),会加剧炒新隐患,使原本应该属于上市公司的募集资金流向一级市场的投资者,进而损害二级市场中小投资者的利益;其三,IPO抑价率过高,会使打新股的收益率大增,导致二级市场资金大量流向一级市场,进而影响股市稳定。

　　有鉴于此,在想方设法“去三高”的同时,也应该防止新股发行过低带来的一系列隐患。而防止发行价过高与过低的最好方法,应是在有效约束市场各方行为,充分揭示投资风险的同时,坚持新股发行市场化原则,减少人为因素对市场定价的干预,并严查严打虚假报价等扰乱市场秩序的行为。具体到操作层面,在剔除一部分最高报价的投资者同时,也应当同时剔除10%左右的最低报价,由此引导投资者中规中矩地理性报价(不乱报高价、也不乱报低价),进而实现有效约束各方参与者的条件下的新股发行定价市场化。

　　在一个有效的市场,如果人为地压低市场化形成的新股发行价,那么IPO的高抑价,必然会带来股价在二级市场上的股价报复性反弹。同样,如果新股发行价被人为地抬高(包括不负责任的虚假高价申购等扰乱市场秩序行为导致的高价发行),那么在股票上市后其便会跌破发行价。因此,我们要尊重市场,尊重经济规律,而坚持新股发行定价市场化是解决很多问题的最好办法。

　　在一个参与各方尚不够成熟、理性的新型加转轨的股市中,“三高”犹如A股脸上的“青春痘”,折射出的是青春期的躁动与亢奋,如果急于求成,用动手术的做法将“青春痘”挖掉,其后果不堪设想。正确的做法应该是:着力完善制度机制,加快培育市场,待市场成熟、投资者成熟、各方归位尽责之后,“三高”问题便可自然解决。