华宝兴业：投资者的胜利 迎接二次股改制度红利

　　中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》 (以下简称《意见》),拉开了新一轮发行制度改革的序幕。本次改革是十八届三中全会后,监管部门在资本市场发起的一次重大制度变革,是三中全会市场化的精神和方向在金融领域的具体体现。也是历次发行制度改革中最为市场化的一次。

　　我在12年2月曾经写过一篇文章为发行改革献策,这篇文章叫做 《发行制度改革的“道”与“术”》 ,文中提出改革新股发行制度,只有先有“道”的溯本清源,方能有“术”的行之有效。厘清新股发行制度之“道”,首先要解决的是企业上市的根本标准、新股发行制度改革的核心原则和直接融资的根本目的这三个问题。而本次改革最重要的意义就是通过市场化原则和加强公司治理解决了保护投资者利益这个“道”的问题。

　　完善市场化机制是本次改革的重点。通过改革我们的发行制度实际已经与发达国家的注册制非常接近。从审核理念上讲,不再强调企业盈利等硬性指标,而是强调信息披露的合规合法真实。把价格决定权交还给市场,由投资者按照市场原则判断企业价值,承担投资风险。这使股票的价格能够真实反应投资者风险偏好和企业投资价值,使市场资源配置作用能够真正得到有效发挥。

　　市场发挥作用的基础是消除信息不对称。所以市场化发行的关键在于信息披露的真实和完备,使投资者能够基于真实有效信息对资产价值做出判断。对此我曾经提出拟上市公司可以延长信息预披露时间,以供市场对其进行监督。相对于商品交易,证券发行具有特殊性,在发行过程中,只需要有少数投资人认可,证券就能成功发行,比如100个投资者中,只要有20个认可公司,参与询价,即使其他80个投资者认为公司存在问题,其股票也能成功发行,其他80个投资者成了沉默的大多数。延长预披露时间,可以让这些沉默的大多数发出声音,使真正了解公司情况的人能够对公司形成监督。从而消除信息不对称的问题。

　　信息披露发挥作用的关键是监管和问责。没有强有力的监管和问责,就无法通过增加企业造假成本,约束大股东行为,保证披露信息的真实性。因此本次改革强调了责任主体承诺事项的约束和事后惩罚机制,相关措施是历次改革中最为严厉的。不仅发行人、董监高必须承担监管责任,保荐机构、会计师事务所等第三方机构也必须承担第三方监管责任,并接受由于信息披露问题所带来的惩罚。

　　注册制改革不等于随意上市,美国的注册制实际上更加强调形式审核、信息披露的真实性和事后惩罚。在安然事件中,不仅上市公司高管受到了严厉的刑事处罚和罚款,投行、会计师事务所等中介机构也收到了天价罚单,直接导致了五大会计师事务所中安达信倒闭。其处罚力度可见一般。我们的改革也正是用这种市场化的方式来改变资源的配置模式,提高经济运行的效率。可以说,我们的新股发行制度,已经向注册制迈出了一大步。

　　企业是市场不可分割的一部分,在宏观层面,市场化原则是解决资源配置问题的关键。而在微观层面,公司治理则是提高效率的关键。公司制是一个伟大的制度,是因为它解决了委托代理关系下保障股东利益最大化的问题。公司制的核心内容就是公司治理。公司治理,就是对内部人和大股东的治理,主要包含两层含义:一是通过规范的公司治理架构和信息披露来最大程度地制约董事、监事和高管等内部人的道德风险和败德行为;二是对大股东的制约机制,这主要是指通过对大股东权力的限制和责任的明确,最大程度地制约大股东对中小股东的利益侵占。

　　我国实际是缺乏公司治理文化的,我们不能不承认“中国有很多好的企业,却没有很多好的公司”这个现实。有很多上市公司,无论有没有盈利都轻视对于股东的回报。一些公司伤筋动骨的的重大重组频繁发生。甚至还出现了一批专门以融资为主业的上市公司。在一次股改的时候,我们认为,通过全流通改革,大股东和中小股东就能利益一致,心往一处想,劲儿往一处使。一次股改,强调了激励,大股东的股票也可以流通,但忽略了约束。激励和约束是硬币的两面,缺一不可。我们可以看到为了自身利益,一些上市公司的大股东,为上市弄虚作假,为减持不择手段。最终受损的是投资者和中小股东的利益。

　　我曾经在建议中提出,全流通条件下严格约束大股东、保护中小股东利益是发行改革的核心原则。新股发行制度改革在微观层面的关键是建立对大股东、内部人的约束机制。我们把这次发行改革称为二次股改,也正是认识到约束和激励同等重要的地位。

　　此次发行改革,监管层精准的把握了市场的脉门。我们可以看到,新发行机制把对大股东、内部人的约束提高到了前所未有的高度。约束大股东行为分为三个方面,一是在上市环节,严厉约束信息披露的真实性,完整性,有效性。二是在减持环节,严格约束其减持条件,使其利益与中小股东相一致。三是约束超募资金运用。这三个关键点,正是大股东侵害中小股东利益的关键点。

　　《意见》规定发行人和控股股东对披露真实性等问题必须做出公开承诺。如果在发行过程中出现重大信息披露问题,将要求回购全部已发行新股,购回控股股东已转让限售股,并赔偿投资者损失。如果发行人在发行环节造假,则将会被勒令退市、不仅募集资金全部退回,还面临金额巨大的索赔。这种严厉的规定将对大股东形成强约束,增加其造假成本,解决信息不对称问题。我曾经建议股票发行可以以可转债形式发行,锁定期满后可以转股或强制赎回,与新的规定殊途同归。

　　在减持环节,通过约束机制,达到了大股东、内部人利益与投资者、中小股东一致的效果。《意见》规定大股东、董事和高管承诺锁定期满后两年内减持价格不低于发行价。上市后6个月内股价连续20个交易日低于发行价、6个月后股价低于发行价时,延长股票锁定期。这就很好的约束了大股东的减持行为,使其利益和二级市场股东一致。从制度上预防部分大股东为了三年减持,采用会计手段调节利润,前两年亏损,第三年人为制造高增长后套现等手段。

　　超募是近几年新股发行的重要特点。我曾提出超募资金运用是大股东侵害中小股东利益的重要手段,计划外募集到的资金非常容易诱发上市公司乱投资的冲动,也容易引发侵占中小股东利益的违法行为。这么大的超募规模如果缺乏有效运用,反而会导致公司上市后的净资产回报率明显下降,超募反而成了一个上市公司开始走下坡路的起点,而股价自然也会随之做出反应。本次《意见》中对超募问题作出了有效的约束。规定新股发行超募的资金,要相应减持老股。也就是说如果认购过于踊跃,可以采用存量发行的方式来限制上市公司超募。

　　通过市场化改革和加强公司治理,自然就能够达到保护投资者利益的效果。只有投资者利益得到保护,资本市场才能长期兴旺发达,才能有效发挥资源配置作用,增加直接融资比重,提高经济运行效率,形成投资、融资和实体经济的良性循环。

　　所以我认为,本次新股发行改革与鼓励现金分红、优先股等措施,是中国资本市场面临重大制度变革,是投资者的胜利,也是十八届三中全会改革精神在金融市场的重要体现。在《意见》公开征求意见过程中,一些市场人士较为悲观,认为IPO重启,对资金面影响较大。但我认为,虽然短期来看,IPO的重启,会造成一些市场波动。长期来看,却是为中国证券市场健康发展创造了制度环境,相信随着市场化程度加强、公司治理的规范、投资者利益进一步得到保护,中国股票市场一定会迎来这次制度变革所带来的改革红利,创造继一次股改后的另一次辉煌。

　　同时也很高兴监管层在本次改革过程中充分吸收了广大投资者的意见和建议。我看到,此前建议的强化信息披露,延长预披露期限、加强大股东约束、严格监管超募资金运用等内容在《意见》中都得到了充分的体现。作为机构投资者的代表,我们坚信肖钢主席领导下的证监会,将以最开放的心态,胜利完成中国资本市场改革这一整体改革中的重要课题。机构投资者、中小投资者,均将受益于这场改革的长期红利,迎来投资者的胜利。(华宝兴业基金公司 董事长郑安国)