桂浩明：昌九生化悲剧拷问“两融”制度

　　昌九生化近一年来的股价飞升，几乎全部来自被借壳上市的传闻；因此，可以想象传闻落空对其股价的打击何等致命。在A股市场上，这种由于公司重组落空，或者重大投资项目失败，以及遭遇意外事故等，导致股价大幅度下跌的事情并不少见。

　　在此之前重庆啤酒因研制多年的乙肝疫苗失败，股价从70多元一路下跌到只有十几元，其惨烈程度远胜于目前的昌九生化。不过，这次昌九生化下跌所引发的市场反应，却远远大于当年的重庆啤酒。其原因在于，今年下半年，昌九生化被纳入融资融券标的，于是有相当一批投资者通过融资买入了这只股票。

　　随着股价的下跌，很多投资者就面临保证金不足的问题，如果不能及时补充，其融资融券账户就会资不抵债。一些全仓参与昌九生化融资操作的客户，很可能将因此倾家荡产。这就不难想象为什么昌九生化股价下跌，导致市场出现强烈的反响。而融资融券业务的开展可以说是其中一个很关键的因素。

　　融资融券交易的本质是杠杆投资，它比仅使用自有资金所进行的交易具有更高投资效率，当然与此同时也有更大风险。从现实情况来看，对于交易中可能遇到的系统性风险，人们可以通过持有相应的股指期货合约来予以对冲。但对于个股的非系统性风险，就要选择其他手段来加以应对。

　　A股市场上现在对于成为融资融券标的的股票与基金品种有一定的要求，大都集中在对流动性、市值、持有者人数等方面，主要是着眼于一旦出现风险时投资者可以及时套现。这样的制度安排对于多数融资融券标的来说还是有效的，现在3000多亿元的融资融券规模中，覆盖了700多只股票与基金品种，其运行基本平稳。

　　但现在看来，现行融资融券制度还是存在一定的缺陷，事实上像昌九生化这种连续跌停的走势，无法保证客户可以套现。有人统计，7个交易日下来，昌九生化的融资余额只减少了1000万元左右，现在还有3亿多元，这表明绝大多数客户未能通过二级市场卖出股票，也没有追加资金来实现对昌九生化的替代。由于股价下跌已经超过50%，这些投资者显然将遭遇血本无归的绝境。

　　尽管依照融资融券的规则是“买者自负”，并且从法理上也很难说是融资融券制度导致了昌九生化融资者的悲剧，但制度本身所存在的不足也是不容忽视的。对这样一个连续亏损的公司，是否仅仅因为其市值等指标符合规定就可以允许其成为融资融券标的呢？公司经营不善，其股价得以炒高全赖有一个朦胧的重组题材。而大家都知道，这又是充满不确定性，存在极大变数的事情。投资者依靠自己的判断，拿自有资金参与自然不应该干涉，但有关方面似乎也应该予以善意的提醒，充分揭示其间的风险。至于通过杠杆操作，就显得带点赌性了，这也许应该在制度上予以控制。

　　昌九生化的悲剧告诉人们，对于融资融券标的，也应该有基于业绩以及经营风险方面的适当性管理安排，而不是无条件地放行。即便由于各方面的因素，暂时还无法做到这一点，是否在对融资融券账户的管理上，可以要求对此类特殊的品种规定最高持有比例，避免全仓持有现象的发生。对于因为在融资融券中操作遭受损失，并且资不抵债的客户，也应该有一个对所欠资产的处置原则。现在的制度没有相关的规定，这会带来很多矛盾，也不利于以后问题的解决。

　　A股市场开展融资融券业务已经三年半了，成绩很大，不但给相应的投资者提供了扩大收益的机会，同时也为券商增添了新的利润来源。但现在看来，也确实存在制度不够严密以及部分标的品种风险过大的问题。解决好这个问题，是融资融券业务健康发展的前提。在这个意义上，它被昌九生化的悲剧所拷问，并非坏事，而是推动了其制度走向完善，从而杜绝新的昌九生化式的悲剧再度重演。