新产品坐冷板凳 债市创新遇尴尬

　　目前，本轮债券熊市已基本确立，一系列走马灯似的创新产品及创新举措的出现，也没能激活整个债券市场。在前期市场导向性不强，后期配套规则不完善的情况下，今年的债市新产品整体呈现“有人发、无人买”的尴尬局面。

　　前三季发行“前高后低”

　　中债资信相关数据显示，今年前三季度信用债发行规模整体呈现“前高后低”的走势。一至三季度信用类债券净发行额分别为7787.1亿元、5000.6亿元和3262.6亿元，而去年同期净发行额则分别为4086.81亿元、4369.31亿元、7512.13亿元，环比呈上升趋势，与今年相比有明显不同。

　　不仅是一级市场发行萎靡，从二级市场交易量来看，银行间债券市场交易数据也大幅下滑。央行三季度货币政策报告指出，银行间债券市场现券交易量同比减少。今年前三季度累计成交36.4万亿元，日均成交1937亿元，同比下降33.5%。

　　对此，中债资信分析师张帆对《经济参考报》记者表示，发行成本上涨以及相关政策的变化是今年6月份后信用债大幅缩量的主要原因。不过值得关注的是，9月下旬开始短期融资券和超短融已显现出集中供给的现象，而随着地方政府债务审计的结束，未来城投债的供给量或将出现相应调整，前三季度信用债发行量“前高后低”的趋势在四季度可能会出现改变。

　　“今年以来，由于复杂的国内外经济环境，债券市场在一二级市场出现了一些波动。”招商银行投资银行部某管理人士指出，尽管形势不乐观，但发展仍然是债券市场的主题，因为只有不断创新、不断发展，才能更好地满足企业融资需求，实现债务资本市场服务实体经济的根本职能。

　　此外，交易商协会副秘书长杨农此前也表示，交易商协会将立足金融市场发展和实体经济需要，加强制度建设，优化注册发行流程，扩大企业债务融资工具的注册发行空间，不断做好创新工作。

　　逆市创新市场不买账

　　武汉地铁集团有限公司10月25日发布公告称，经国家发改委批准，公司于10月28日发行不超过23亿元人民币的可续期公司债，债券简称“13武汉地铁可续期债”。自此，我国首单可续期公司债花落武汉地铁。

　　紧随其后，国内首只中小企业可交换私募债在深交所备案并完成发行。该债券由创业板上市公司福星晓程第三大股东发行，发行规模2.565亿元，票面利率6.7%。发行人以持有的1000万股福星晓程股票及其孳息为债券持有人交换股份和债券本息偿付提供担保。该产品是中小企业私募债的升级版，在一定期限内，债券持有人可以依据约定条件将其交换为上市公司股份。

　　11月8日，中国证监会和中国银监会联合发布《关于商业银行发行公司债券补充资本的指导意见》，允许商业银行发行包含减记条款的公司债券。这意味着符合条件的商业银行可发行公司债补充资本。

　　除此之外，此前媒体报道的有条件扩容超级短融券、高收益债和并购债、理财资管债权直接融资工具等相继“呱呱坠地”。另外，央行和银监会促进信贷资产证券化试点扩大有望常规化，银行间交易商协会注册办公室组织市场成员建立了开放式的工作小组，由专人负责每项创新产品工作。

　　一系列走马灯似的创新产品及创新举措的出现，却没能激活整个债券市场。自10月28日开闸以来，“13武汉地铁可续期债”一直陷于无人愿买的窘况。尽管首期票面利率高达8.5%，却依然难逃卖不出去的尴尬，最终只能由承销团包销收场。和其同样命运的还有中小企业可交换私募债，高收益债和并购债也惨遭“冷板凳”，就连可为自身补血的减记债也没能吊起商业银行的胃口。

　　对此，一位不愿具名的券商分析人士直言不讳，新债需要的配套规则没能及时跟上是“罪魁祸首”。拿理财资管债权直接融资工具为例，由于发起行资管计划投资本行工具有80%上限规定与双边报价机制存在相互冲突，致使交易员为避免成交而被迫拉宽双边报价价差，影响了二级市场流动性和中债估值有效性。

　　配套规则仍待完善

　　债市今年的创新可谓不少，但推出后往往出现“生出孩子没人管”的尴尬局面。国债期货推出的近两个时间，总成交量(单边)已明显从9月份的超过15万手，降低到10月份不足4万手。国债预发行10月首次启动后，首期预发行的总成交额也只有2.34亿元人民币，上交所紧急又在10月末启动了一期联网测试，寄希望11月新一期的预发行有新的改观。

　　证监会在解释国债期货市场流动性问题时表示，国债期货市场流动性下降有其客观性：银行、保险等机构投资者的参与需要一个过程；国债期货专业性较强，个人投资者参与有限；市场运行平稳，波动性较小，投资收益率较其他品种低，对日内交易者的吸引力较小。

　　其实除了国债期货外，前述所涉国债预发行，债权直接融资工具及永续债等都面临投资者结构完善及交易规则完善的问题。譬如，武汉地铁首单可续期企业债10月28日发行以来之所以出现投资者不太“感冒”的情况，除债券自身周期较长、投资者心理接受需要时间外，最大的问题是配套规则不完善，增加了投资者的心理风险。此外，永续债在我国面临的问题还包括：一是法律确权，其永续性与我国债券定义的特定日期性的冲突；二是会计处理上是以债券投资还是权益投资入账；三是若以债券投资入账，久期如何测算。

　　当前我国债市创新还存在“一窝蜂”现象，其盲目性往往也容易造成市场的“不买账”。

　　“上述商业银行之所以对减记债没有表现出很大的兴趣，原因是多方面的，但最大的因素就是目前我国商业银行整体资本金很充足，不太需要这种成本较高的融资方式。”某国有银行市场人士对《经济参考报》记者表示。他认为，除市场导向外，我国债券市场“九龙治水”，发改委、财政部、央行(银行间交易商协会)、银监会、证监会等交叉管理，在某种程度上也影响债市的创新。只有这些问题完善了，创新的风险管理工具或投资标的才可能发挥其真正的市场效用。