很多机构投资人还对被投企业选择的退出首选IPO,其次借壳,最后才是产业并购。在目前一二级市场仍然存在巨大价差的情况下,对于一个非上市公司而言,选择IPO、借壳和产业并购差别非常大。
中创信测的股价如旱地拔葱,终在10月22日打开涨停板,市场的上涨“神话”暂时终结。此前,该股已连续十二个涨停,股价复牌累计上涨超过200%。
因400亿美元投资开凿尼加拉瓜运河的中国商人王靖,也再次站在舆论的风口浪尖。他控股的信威通信集团拟借壳中创信测登录A股市场,并配套融资40亿元。这一A股市场有史以来体量最大、融资最多的重组案,恰当地诠释了“大象借小壳”的概念,在长期低迷的二级市场,引起轩然大波。
该“大象装小壳”的资本运作,成就了二十家入股的PE等机构的资本退出“狂欢”:以22日收盘价计算,这20家机构复牌的账面收益超过110亿元。其中,9月初突击入股的鲁信创投,尽管入股时间不足两月,但账面浮盈约1.5倍。
自去年底以来,由于IPO停摆,部分有资源有能力的PE机构千方百计实现所投项目借壳上市或并购重组。中创信测的造富神话可能刺激“大象装小壳”的借壳模式盛行,即资产方整合旗下投资项目,通过打包,把若干个项目注入到一个壳资源内,再造借壳造富“神话”。
“蛇吞象”上演造富神话
中创信测公布的资产重组方案称,公司拟购买标的信威通信的预估值约为268.88亿元,本次发行股份购买资产的发行数量约为31.2亿股。同时,中创信测拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份,发行价格不低于每股7.74元,非公开发行股份配套融资的金额不超过40亿元,不超过本次交易总额的25%。
对于这一资本市场鲜有的“蛇吞象”案例,舆论界众说纷纭,质疑者认为,信威通信远高于行业水平的利润率匪夷所思,而且其巨额应收账款可能成为“黑天鹅”;而支持者则认为,其拥有自主知识产权的McWiLL无线通信技术,因成本结构优于行业水平,未来将为信威带来更为可观的巨额利润。
据了解,信威拥有自主知识产权的McWiLL无线通信技术7年来并未出现大范围商用,而只是用于我国国内油田、电力、民航、特种通信等大型行业信息化专网领域。而这一技术在海外市场的广泛应用自2011年才开始,目前尚无足够的数据考证其真实收益。
据信威通信相关人士介绍,公司该项技术在国内并不参与公网的竞争,而只是针对一些专用网络提供解决方案和全套安装服务,因为自身掌握核心知识产权以及软硬件的设备生产、研发的全套技术,成本远低于行业水平,利润率相当可观,这块市场也足够大。
中创信测称,重组完成后,公司主营业务将转变为面向行业及运营商的宽带无线通信系统整体解决方案及相关技术服务。据了解,信威掌握独立知识产权的McWiLL采用了大量的4G基础性技术,而其在军队、司法、铁路、民航、电网、石油、水利等行业信息化专网领域的商用早就已经开始。正当国内4G牌照发放的关键时间点,资本市场的热炒,让信威通信在此时借壳赚足了真金白银。
自9月26日晚间中创信测宣布这一重组公告之后的12个交易日里,公司股票连续涨停,截至10月21日收盘,公司股价报26.53元,较消息公布前的8元多已经翻了3倍多。王靖31.66%的持股市值近300亿元,其资产比2010年入股北京信威时暴增200多倍。
12涨停“端出”饕餮盛宴
根据中创信测此前披露的公告,借壳的资产北京信威公司其评估值远超过中创信测停牌前的市值。资料显示,按北京信威全部股东权益预估值约278.55亿元计算,标的资产即北京信威96.53%股权的预估值约268.88亿元。而中创信测停牌前总股本仅1.39亿股,总市值还不到12亿元。此次“蛇吞象”式借壳完成后,中创信测的总股本将膨胀至37.82亿股,以22日收盘价25.45元计算,中创信测总市值已超过960亿元,而同期中兴通讯总市值还不到600亿元。
让人艳羡的是,能吃到这一饕餮盛宴的,除去王靖等39名自然人以外,还包括大唐控股、华赛大有、大正元致信、大正元致远、大正元致勤、天兆欣、西藏恒益、赛伯乐公司、正赛联创投、乐赛新能源、赛伯乐创投、卓创众银、聚益科、新恒通、宁波厚泽、恒信富通、火石创投、鑫和泰达、北京欣荣恒、山东高新等20家PE机构。
上述机构当中除大唐控股参股较早以外,余下19家机构均为2011年年末至2013年年初新进入的机构股东。值得注意的是,PE大佬朱敏作为实际控制人的赛伯乐系旗下就多达5家PE现身北京信威的股东榜,包括正赛联创投、乐赛新能源、赛伯乐创投、卓创众银、赛伯乐公司。其中,正赛联创投持股636.4904万股,占比0.32%;乐赛新能源持北京信威286.3203万股,占比0.14%;赛伯乐创投于2013年1月投资2500万元给北京信威,持股265.1954万股,占比0.13%;卓创众银持股北京信威223.7590万股,占比0.11%;这五家赛伯乐系总持股1608.4143万股,以22日收盘价25.45元计算,其账面价值超过4亿元;在中创信测复牌至22日,账面浮盈已逾2.5亿元。
除了赛伯乐系以外,王舒平旗下也有3只PE持有北京信威的股权。其中,大正元致信持股至1697.2535万股,占比0.85%;大正元致远和大正元致勤也分别持股939.8541万股和350万股,占比分别为0.47%和0.18%,其持股总额为2987.1076万股,其账面价值超过7.6亿元;在中创信测复牌至10月22日,账面浮盈超4.5亿元。
此外,根据鲁信创投近期公告,鲁信创投9月初以3000万元的代价从自然人王庆辉手中接过300万股北京信威公司。尽管入股时间不超过两个月,但是以10月22日股价计算,鲁信创投仍然可凭此笔交易获得约1.5倍,即约4500万元的收益,以投资时间看,堪称“神级”投资。
高额回报诱惑PE推动借壳潮
从投资回报看,中创信测借壳交易亦有望提供一个范本。有PE人士表示,由于壳资源稀缺,通过单个项目借壳上市并不划算,而通过整合旗下投资项目,通过打包,把若干个项目注入到一个壳资源内,实现“大象装小壳”,反而能获得更好的回报。
事实上,由于IPO停摆,PE退出通道受阻,募资市场也被殃及。清科研究中心数据显示,2013年上半年,中国创业投资暨私募股权市场整体情况仍不容乐观,VC/PE募资、投资、退出不同程度的出现下滑。上半年VC/PE共新募基金121支,募资总额78.24亿美元;投资516起,投资总额99.15亿美元;退出73笔,仅13笔为IPO方式的退出。在VC/PE市场并不乐观的背景下,LP市场也延续了之前的颓势,增长缓慢。2013年上半年,中国创业投资暨私募股权市场LP数量增至8,055家,其中披露投资金额的LP共计6,629家,可投中国资本量小幅上升,达到8,147.22亿美元。LP数量较2012年底增加7.2%,可投资本总量略增0.9%。
今年以来,PE开始自救,在推动所投项目借壳上市上不遗余力。比如龙马科技、山创投资、横店控股、士兰创投、赛伯乐晨星、惠风投资、蓝山投资、菲林投资等多家PE投资的长城影视;挚东投资、江阴晟汇、国星集团、万成亚太投资的海澜之家,首创创投、士兰创投、通联创投、银湖投资等投资的中技桩业,九鼎投资的邦和药业,南海成长、景林景图、维梧百达等五家PE机构所投的景峰制药。上述机构都有望成功以借壳上市的方式实现退出。
今年上半年,*ST远东、*ST天一等公司被陆续借壳。下半年,更是有多家公司宣布了借壳方案:长城影视借壳江苏宏宝、济川药业借壳洪城股份、亿帆生物借壳鑫富药业、江苏天楹环保借壳*ST科健、晨光稀土借壳银润投资、游族信息借壳梅花伞等。尤其是此前排队上市被否的长城影视和海澜之家均在此列,企业方面迫于对赌协议压力以及VC/PE机构试图缩短退出进程成为VC/PE助推借壳上市的另一重要原因。
8月7日,停牌不到1个月的亿城股份发布公告,大股东乾通实业拟将所持的近20%股份,转让给海航资本。转让后,海航资本将成为上市公司第一大股东。其中,最令资本市场震惊的是,亿城股份2.86亿股标的股票,转让价格却高达16.1亿,折合每股5.63元;而亿城股份停牌前股价仅为2.75元,海航资本给出的价码溢价幅度高达105%,在A股市场极为罕见。
“由于IPO暂停,不少拟上市公司仍有谋求证券化的冲动,短时间内确实出现了供求失衡的现象,壳资源出现了阶段性走俏。”某投行人士表示,从目前的借壳案例看,标的公司不仅可以借此曲线上市,也可以配套融资,“跟IPO的效果差不多。”
根据投中集团统计,在2013年初至10月的近20起借壳交易中(包括进行中交易以及完成交易),其中近10家企业具有VC/PE背景,涉及近30家VC/PE机构。在IPO停发的情况下,对于一些机构而言,借壳上市在发行审核方面的优势体现得淋漓尽致。渤海证券谢晓冬认为,且不说IPO堰塞湖何时开闸,即使放开IPO,大多数排队公司短期内仍难以上市融资,而借壳上市并没有排队等候的限制。
从管理层的意图上来看,借壳上市也比直接IPO更加容易。谢晓冬认为,管理层暂停IPO的主要意图在于两个方面:通过财务检查以提高上市公司整体资产质量,以及避免对股票市场造成过多冲击,而在这两个方面借壳上市均能够达到比IPO更好的效果。
一家PE机构投资人坦言,借壳的回报要好于一般的并购重组,二级市场现在对借壳概念非常看好,借壳上市后公司股价大涨,比如其投资的一个项目,此前谈的并购退出回报大概50%,但是此后通过借壳方式上市后,从当前价格来看回报至少要比并购多出数倍。
宏源证券并购部负责人洪涛就坦言,很多机构投资人还对被投企业选择的退出首选IPO,其次借壳,最后才是产业并购。在目前一二级市场仍然存在巨大价差的情况下,对于一个非上市公司而言,选择IPO、借壳和产业并购差别非常大。
不过,许多PE机构近期发现,借壳之路变得日益艰难。对于借壳上市企业而言,一个壳费达到4亿元,除了显性的交易成本之外,更有无法拿上台面的灰色成本。
当然尽管借壳上市存在相当的难度,但是高额的回报仍吸引部分机构极力推动项目借壳上市。深圳一PE机构董事长表示,“从回报的角度看,我们更愿意通过推动项目借壳上市的方式退出,这样回报要好于一般的并购退出,比如今年的一个项目,如果按照正常并购退出的话,回报率不会超过50%,但是现在项目成功借壳了,按照目前的股价计算,回报至少三倍以上。”
借壳上市往往采取资产置换的手段。谢晓东认为,此种方式令优质资产上市的同时,使得绩差资产变相退市,符合清退资本市场绩差资产的目的;虽然借壳上市往往伴随着定向增发,而增发股份也会对市场造成一定冲击,但由于借壳上市的同时并没有再融资,对市场的冲击不会如IPO大,更能得到认同。由于存在以上的种种优势,借壳上市对IPO的替代效应或将延续。
并购持续火爆PE导演退出“新剧”
从今年的情况来看,PE退出的渠道主要有三种方式:一是借壳,二是大股东上市,三是上市公司并购。不过,由于壳资源稀缺等因素,前两种方式只能是少数机构的盛宴,大部分PE机构仅能仰赖上市公司并购的方式,实现从A股退出。
比如鲁信创投所投的凯盛新材,即通过上市公司并购的方式实现退出。8月16日,华邦颖泰董事会通过一项《关于发行股份购买资产的议案》,涉及收购山东福尔股份有限公司、山东凯盛新材料公司两家企业股权的事宜,而凯盛新材正是鲁信创投的参股公司,鲁信创投全资子公司山东高新持有凯盛新材25%的股权(共计1250万股)。
该笔交易的焦点在于,将开创鲁信创投通过并购退出的新模式。国海证券分析师张志林认为,鲁信创投参股的很多公司,也可以通过并购方式实现退出,不一定非要直接IPO,这将极大提高公司的投资效率,一些优秀的企业如华芯半导体、中创中间件这些国内行业的佼佼者,虽然直接IPO存在一定的难度,但完全可以通过并购方式注入上市公司,进而实现较高的投资收益。数据显示,并购退出的平均回报率稳步回升,今年二季度达到了2.8倍。兴业证券认为,在整体收益回报由于缺乏上市渠道而连续下滑的时候,并购成为一种相对有吸引力的投资退出方式。
从数量和金额看,并购仍是PE目前退出的主流方式。清科数据显示,2013年第三季度,中国企业国内并购的活跃度和并购总额双双上涨,其中并购活跃度更是创下单季的最高纪录。期间国内并购共完成交易302起,较2012年同期的218起增长38.5%,环比涨幅高达65.9%;此外,披露金额的282起案例共涉及交易金额91.65亿美元,同比上涨94.0%,环比上升17.3%。
清科研究中心朱毅捷认为,这是继二季度后,国内并购迎来的再次上升浪潮,其中并购活跃度的增幅较并购总额更为明显,说明中小型并购是推动增长的主力。整体而言,经济回暖、IPO暂停等因素令国内并购持续火爆,预计并购热度仍可在四季度继续保持,并有机会创造新的纪录。
事实上,即使IPO重启,仍然难以满足投资总量接近上万家企业的PE的退出需求。中国首创董事长傅成认为,无论IPO窗口在何时以何种估值倍数重启,私募股权行业都面临着系统性风险,从长远角度来看,并购一定程度上有助于解决这一问题。
退市制度迟迟不能破“壳”
从相关数据来看,今年上半年,相当多的借壳上市的企业背后都是创投机构主导的。这批创投机构实际上对发行信息、中国资本市场政策动向等有其较为敏感的认识和准确把握,其之所以在上半年加大借壳上市、并购力度,已对管理层恢复IPO的纠结、时间拖后等进行了深入的研究分析,这是今年上半年借壳并购案增加的重要原因之一,虽然有股市低迷部分壳资源公司价格吸引等因素存在,但从上市公司并购对象所发生的情况来看,实际上被并购公司的PE估值并不低,有的甚至高达2000多倍PE,有的则是亏损类公司,创投公司通过借壳式炒作,把握住IPO恢复的时间周期,实际上不少是一种配合式的信托理财炒作,许多并不是真心的进行借壳完成资本运作或经营战略的调整。
近年我们从A股市场发现不少轰轰烈烈借壳上市,而后业绩直下、企业经营困境难为、股价飞流而下的情况。因此对于投资者而言,对于今年上半年所出现的借壳浪潮式炒作,要充分的认识其股权构成、股东意愿及大股东之间经营战略的情况,否则就可能成为借壳炒作的牺牲品。
从目前A股市场来看,由于法律、法规及市场整体环境仍然没有进入到充分市场化与严格的法制化阶段,政策性重组或内幕式重组依然有之。因此对于并购市场而言,壳公司的质量及相关并购方信息披露难尽人意,尤其是一些隐性债务和不良债权没有披露出来。这些需要投资者认真分析及相关信息完全及时披露。
上市难退市更难。2012年末,沪深交易所分别发布了退市新规,尤其值得关注的是在退市衔接安排方面做出的创新,上交所针对摘牌的企业特别设置了自己的“退市公司股份转让系统”,而深交所则是退市后的企业直接和新三板市场、地方OTC市场进行对接。这次深交所能够完全将自己直接对接给新三板,上市公司摘牌后能够“放下身段”和新三板紧密连接起来,不仅为以后新三板更便利的向主板和创业板市场转板埋下了伏笔、创造了条件,在多层次资本市场之间建立“能上能下”、灵活畅通的渠道,在打破交易所内部的垄断方面迈出了最重要的一步。
时间进入2013年,截止到1月31日,沪深交易所11只长期暂停上市股获准恢复上市。沪市现为100%通过率;而深市,2012年之前暂停上市的16家上市公司中,仅*ST创智、*ST炎黄2家未逃退市命运,在近3000家上市公司中,退市比例尚不足万分之七。
稿件来源：《价值线》作者：卢锐
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