高速公路上市公司“苦行”：贷款难度加大 负债高企

　　发债、并购、扎堆房地产……高速路上市公司花样频出，让投资者目不暇接，满以为可以赚得盆满钵满，可不料高速路公司的股价却有如定海神针般“稳定”持久，这其中埋藏着怎样的玄机？

　　10月15日，山东高速发布公告称，公司将发行2013年第一期短期融资券，发行金额30亿元，期限365天。其中5亿元用于补充营运资金，用于公路板块，25亿元用于集团母公司置换银行借款。近年来，发债俨然成了高速公路最青睐的融资方式，目前已经有多家上市公司先后发布了债券融资公告，而其资金用途说明中不约而同提到一项，即用于偿还银行贷款。

　　高利率“陷阱”

　　2011年，郑尧高速天价过路费案曝光引发市场热议，高速公路上市公司也因其高毛利率被视为暴利行业，堪比现金奶牛。

　　不过，事实并非如此。“仅仅根据高速路上市公司业绩表现来判断其为暴利行业有失偏颇。”中债资信分析师赵旭东表示，高速路上市公司的路产均为各省市优质路产，大多保持着较高的分红率和稳定的业绩，但从高速公路行业整体来看，上市公司的路产仅占全国已通车高速公路总里程的6%，并不能代表全行业的真实盈利水平。

　　而以毛利率来衡量企业的盈利水平也不尽合理。申银万国市场研究总监桂浩明认为，现在的情况是东部地区高速公路比较发达，但西部地区还很缺乏。考虑投资收益的话，应该用净资产收益率(ROE)来进行对比，这一指标是衡量上市公司盈利能力及经营管理水平强弱的核心指标，它反映1元股东权益可以获得多少投资回报。

　　WIND数据统计显示，2012年全部A股上市公司平均净资产收益率为12.6%，同期高速公路板块19家上市公司平均净资产收益率为9.56%，其中只有8家ROE达到10%以上，ROE最低的为龙江交通，仅有3.87%，高速公路行业的净资产收益率远远低于市场平均水平。

　　以中原高速为例，2012年其营业收入39.72亿元、销售毛利21.2亿元，因此销售毛利率高达53.4%，不过公司同期净利润为5.2亿元，因此净资产收益率仅为7.65%，而且21.2亿元的销售毛利相较于310.45亿元的总资产，投资回报率并不高。从近期市场表现来看，10月22日中原高速收盘价仅为2.32元，低于其3.03元的每股账面净资产。

　　“高速公路路产的形成70%以上依靠银行贷款、发行债券等债务融资满足，行业整体资产负债率较高，大部分毛利润均用于偿还利息支出。”赵旭东认为，从真实反映其盈利水平的总资产报酬率和净资产收益率两个指标来看，高速路行业整体盈利能力不高。

　　而让上市企业更为忧心忡忡的，是贷款难度加大。在金融监管政策影响下，多数商业银行上浮10%贷款利率。“今年信贷发放量虽有所增加，但公路并未纳入中央定向宽松的货币政策支持范围，平台贷款又被总量控制，在建项目争取银行信贷资金相当困难，新开工项目难以签订借款合同。”交通运输部科学研究院交通财政与金融研究所所长胡方俊表示，高速路上市公司纷纷从银行贷款转向大举发债融资只是一种融资方式的转变，以便企业降低资金成本。

　　炒出来的风险边际

　　“高负债”是压在高速路上的另一座大山。2011年6月云南省公路开发投资有限公司因不能及时给银行还本付息而产生的“违约风波”，让高速公路负债问题浮出水面。随后，全国启动收费公路专项清理工作，对收费期限超过国家规定、还贷性公路违规转成经营性公路、违规设立收费站、部分路段收费标准较高等行为进行整顿。

　　为期一年的清理整顿并没有带来业绩飙升，19家上市公司的负债余额不降反升，中原高速和五洲交通负债率一度超过70%。主业增长乏力，高速路企业纷纷将触角伸向房地产、工程施工、金融等领域，以多元化业务赚取更多利润来源，不过，较高负债率却是不争的事实。加之媒体炒作，投资者莫不闻风而逃。

　　从专项清理整顿再到节假日免收通行费，监管层改革高速公路收费的方向似乎渐渐清晰，未来高速公路又当何去何从？

　　“高速公路的集中建成，使得短期内现金流不足以支持付息还本，相关企业面临阶段性债务风险。”胡方俊认为，随着地方政府不断加大对公路基础设施投资规模，同时公路通行费收入增长幅度减缓，偿债压力将不断增大，而通过“借新还旧”方式的可用空间在不断变窄，一旦金融政策再度收紧，或引发公路债务系统性风险。

　　目前来看，借新还旧主要体现在交投集团。赵旭东表示，高速公路重资产特征明显，投资回收期较长，且路产经营效益会随着周边经济增长而逐步改善和提高，因此投资时应主要关注企业长期还款能力，重点关注企业是否能在收费期限内偿还所有债务。

　　高速公路上市公司中，负债率较高的主要有中原高速、五洲交通、楚天高速等，资产负债率均超过65%，“但考虑到其债务以长期债务为主，且高速公路主业有持续稳定的现金流入和较长的剩余收费期限，这些公司的偿债指标表现较好，债务偿还较有保障。此外，上市公司路产运营相对规范，预计收费清理整顿工作对高速公路上市公司影响有限。”赵旭东说。

　　6月20日，《国家公路网规划(2013年-2030年)》发布，收费政策进一步明朗。申银万国分析师张西林表示，要吸引民资进入，交通主管部门需要对政策的稳定性与投资收益率作出保障，这实际上稳定了整个收费公路行业的政策环境，收费公路将延续多元化投融资政策。

　　“《规划》针对未来十余年新增的国家公路建设规模并不是很大，预计不会由此带来公路建设的显著投资高峰期。”桂浩明认为，未来不同区域的公路建设情况不同，相关上市公司所受影响也不同。目前高速公路上市公司整体车流量增长速度及业绩增长幅度都渐趋放慢，基本面缺乏想象空间，难以成为市场上的主流热点，系统性投资机会较少。

　　静待估值修复

　　我国公路建设经历了从20世纪90年代开始的快速增长期、成熟完善期，高速公路通车里程稳步增长。而事实上，高速公路也一直是机构投资者的首选，不过随着重大节日免收费政策的实施，部分资金开始逃离相关公司。

　　据Wind数据，从上市首日至今，除湖南投资、现代投资股价涨幅超过2倍外，其他公司均表现平平，有5家跌幅在10%以上。而统计2011年6月至今19家上市公司数据发现，仅有湖南投资、华北高速、五洲交通、宁沪高速保持了7%至12%的涨幅，其余均大幅下跌，2011年高速公路板块甚至有8只股票股价跌破净资产，占比高达42%。

　　截至10月22日收盘，19家高速公路上市公司中，有16家股价低于5元/股，其中2元/股有5家，为粤高速A、福建高速、中原高速、吉林高速和龙江交通，股价分别为2.94元/股、2.12元/股、2.32元/股、2.31元/股和2.41元/股。股价最高的高速公路上市公司为现代投资，股价为7.35元/股，其次为湖南投资和宁沪高速，分别报收6.55元/股、5.68元/股。

　　“由于行业投资周期较长，往往需要3至5年的市场培育期，多数上市公司‘入不敷出’，而新建成本增加，使得主业外延扩张难度提升。”桂浩明表示，业绩没有大的波动，也就没有想象空间。虽然多数高速公路分红率较高且业绩稳定，如宁沪高速、东莞控股、皖通高速、深高速等，但经历板块的大幅下跌后，目前整体行业估值并不高，盈利弹性仍然较低。

　　中金公司分析师夏雨认为，过去两年公路行业估值不断下行，缘于政策风险的不确定性。而随着《收费公路管理条例(修正案征求意见稿)》落地，负面影响均通过年限补偿得以消弭，行业整体估值回升势在必行，推荐“路产区位优势强+高分红+稳定盈利+估值扩张驱动”的宁沪高速。

　　“高速公路各类风险已基本释放，包括收费政策风险，宏观形势造成的车流量下降等，最坏的时间已经过去，业绩已具有安全边际。”在兴业证券分析师曾旭看来，主业求稳健，辅业谋发展。主业方面可选取区域经济发展良好、分流压力小、车流增速稳定且收费政策敏感度低的公司，同时辅以资金充裕且有多元经营实力的公司，选择分红率高及估值低的公司来提高防御性，静待估值修复。

　　然而由于经济回暖速度低于预期，市场普遍对短期大盘走势尚不乐观。曾旭建议投资者关注股息率较高的上市公司。山东高速、宁沪高速在主业方面稳健性较强，未来分流及车流下滑风险较低，同时看好其在未来多元发展方面有可持续的长足发展，建议买入。

　　不过，国信证券报告指出，山东高速目前正处于转型期，预计下半年多个地产项目将进入预售期，随着收费政策进一步收紧，地产政策调控加紧，公司混业经营估值可能受到折扣，需提防风险。