张茉楠:货币政策再陷多难困境

　　央行最新公布的9月金融机构人民币信贷收支表显示，9月末金融机构外汇占款余额升至27.52万亿元人民币，新增外汇占款1264亿元，较上月环比增加近1000亿元，不仅刷新5月以来金融机构外汇占款增加额单月新高，也是扣除FDI和经常项目顺差后的首次净流入。

　　跨境资金大幅流入再次让中国陷入多难的政策困境。货币政策在平衡国际与国内、实体与金融、利率与汇率之间几乎没有多少政策空间。

　　9月金融统计数据显示，扣除贸易顺差和FDI后的金融项目与热钱净流入约为17亿美元左右。与外汇占款激增相呼应，9月银行结售汇顺差268亿美元，为连续第二个月出现顺差，且顺差额是8月顺差额的三倍以上。此外，三季度外汇储备激增1600多亿美元，至3.66万亿美元，远远超过市场预期，这些都显示了跨境资金流入中国压力进一步加大。

　　跨境资金长驱直入直接导致人民币汇率“虚高”。9月12日人民币对美元中间价突破6.16至6.1575之后重拾单边升势。10月21日，人民币对美元中间价报6.1352，再创汇改以来新高。至此，人民币自年初以来已累计升值2.4%，超过去年全年升值幅度。与此同时，世界主要经济体保持低利率环境，中国利率水平保持稳定，不断扩大的利差吸引更多资金进入，带来跨境资金流动加剧和人民币进一步升值的压力。

　　眼下，尽管美国避免了在最后一刻出现债务违约，把债务上限临时提高至2014年2月7日，维持政府开门至2014年1月15日，但违约风险只是被暂时延后，明年两党面临着中期选举，以政府关门和债务上限为筹码，两党势必还会展开新一轮拉锯战，美联储不可避免地需要更长时期作出放缓Q E的决定。

　　在全球货币宽松可能继续深化的背景下，外围政策的不确定性势必导致中国货币政策陷入两难境地：如果不收紧流动性，资产泡沫风险可能难以遏制；如果政策紧缩，有可能使并不稳定的复苏基础动摇，阻碍中国经济增长势头。

　　在当前全球经济形势较为复杂，国内经济下行压力加大的背景下，货币及宏观调控变得更加复杂，这种情形与去年底比较相似。一方面，在通胀仍在温和回升，特别是跨境资金流入以及人民币持续强势推升房价上涨预期的大背景下，央行可能会开始收紧信贷阀门。统计数据显示，三季度，全国重点城市出现高价地块131宗，同比增41宗，增幅46%，北京、上海、深圳等一线城市和部分热点城市的部分土地成交价或单价超越了历史最高值，房地产调控几乎处于功亏一篑的关键阶段，总体流动性充裕决定了央行必须维持货币政策不放松的立场，甚至有趋紧要求。

　　然而，另一方面，随着十八届三中全会日益临近，四季度政策主基调转向以结构性改革为主。伴随结构性改革的深入，以及改革红利的滞后，国内经济短期内很可能承受下行压力。由于经济内生动力依然不足，政策刺激减弱，预计四季度经济增速小幅回落，这意味着货币政策又不可能大幅收紧。

　　在这种压力下，中国货币政策更多应该由总量调控转向结构调控，引导中长期资金进入中国经济发展需要长期资金的领域，如城镇化进程和相应的基础设施建设、技术创新、中小企业融资等领域，其关键是设法稳定这部分中长期的优质资金，提高流动性支持实体经济的效率，从而提高货币政策的正收益。