资产证券化中的老问题和新问题

　　○将商业银行等金融机构的资产证券化试点重心放在解决信贷资产的流动性问题方面。

　　○资产证券化产品应直接向城乡居民和实体企业发行。运用市场机制抑制金融泡沫的发生。

　　○在资产证券化试点过程中，推进商业银行的业务转型。

　　○中国在扩大资产证券化试点过程中，应避免拓展二级以上的证券化产品。

　　○应以提高贷款资产的流动性、改善贷款期限错配状况和化解贷款风险等为主要着力点。

　　2008年9月，美国雷曼兄弟公司破产标志着金融危机的爆发。但是，美国金融危机的起因并非来自于雷曼兄弟公司的破产，从2007年8月起，美国经济就已深陷次贷危机之中。它固然与2002年以后美国大量投放次级住房抵押贷款有着内在的关联，但引致危机的关键性机制是资产证券化。

　　资产证券化缺陷：美国金融危机的内在机理

　　2007年以后，有关美国次贷危机乃至金融危机生成原因在国内外有着各种各样的观点。尽管这些观点大多可以找到实践面的佐证，也能够提示人们对这些问题的关注，但它们既与美国2002年之后的金融和经济走势不太吻合，也未能有效揭示此轮危机的真实成因。一个显而易见的事实是，这些说法都不能有效解释如下几个现象：

　　第一，为什么数额仅有13000亿美元左右的次级住房抵押贷款(简称“次贷”)能够掀起如此大的一轮国际性金融危机？到2007年底，美国未清偿的住房抵押贷款余额大约在10 .54万亿美元左右，其中，次贷的未清偿余额大约在1 .3万亿美元左右，占全部住房抵押贷款的比重12%左右。同期，美国的各项未清偿债务的余额为49 .01万亿美元，次贷占比仅为2.65%。这样一个占比并不高的次贷如何引致了如此严重的债务危机？是否其他债务一旦发生财务支付困难，也将引致美国爆发严重的债务危机？

　　一个可能的解释是：美国住房价格大幅下落，引致次贷价值严重损失，故而引发了如此严重的次贷危机。但如果做一个极端假设———次贷价值全部损失殆尽，也仅为1 .3万亿美元，可是，仅仅美国为缓解这场危机已投入的各类资金就已远高于此数(更不要说，欧洲及其他国家投入的资金和直接损失了)，这是仅仅以次贷价值损失所不能解释的。

　　第二，为什么房价长期下落走势没有引起相关各方的足够关注？美国的住房价格下落并非突发性事件，以2007年8月次贷危机爆发计算，美国的三大房价指数中，C S指数下行了近3年、O FH EO指数和N A R指数下行了2年左右，在这么长的时间内，为什么房地产市场乃至金融市场的相关参与者没有给予足够的关注？

　　如果从历史角度看，美国的房价下落并非仅此一次。远的不说，20世纪80年代以后，至少发生过80年代和90年代的两次房价大落，但为什么没有引致类似于此次次贷危机的事件？

　　第三，为什么在次贷价值下落中没有采取对应的止损措施？在房价指数持续下跌的20-30个月时间内，放出次贷的相关金融机构并没有采取止损措施。不仅如此，在2004-2006的3年房价持续下跌过程中，主要的次贷投放机构每年还有较高的盈利水平，这是为什么？

　　第四，为什么在2007年8月以后的次贷危机中，大批金融机构破产倒闭，但大多数发放次贷的金融机构却没有陷入此厄运之中？与此相比，2007年的20大破产金融机构和2008年20大破产金融机构中绝大多数都不从事次贷的投放业务。

　　第五，与住房的不动产特性相对应，住房抵押贷款的贷方和借方都有着明确的地理区域边界，由此，美国的次贷价值损失怎么会跨越美国边界推演成了一个国际性金融危机？

　　实际上，美国次贷危机从而金融危机的金融成因在于资产证券化的内在缺陷。

　　资产证券化机理的内在缺陷

　　在金融运行过程中，各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，有资产抵押的公司债券，期限规定是市场结清的时间点(也是止损的时间点)，资产抵押是保障到期还本付息的基本止损机制，债权人会议和破产处置是极端条件下的止损制度。资产证券化过程中，相关金融机构虽然通过真实销售，在将信贷资产卖给SPV（特殊目的公司）过程中将风险转移出去了，但并没有同时将对应的止损机制转移给SPV，由此使得在此基础上发售的债券实际上处于缺乏阻止损失机制的境地。由于放出次贷的金融机构已通过资产证券化将次贷本金收回，SPV中的资产价值变化已与其无关，所以，它们并不需要关注房价走势；由于债券持有者只拥有有限追索权，只能在这些债券的本息偿付有困难时对SPV进行追偿，所以，债券持有人既不关心也无力关心SPV中的资产价值变化；由于SPV只是一个虚拟机构，并无一套完整的运作班子，也无监察房价走势的机制，所以，它无力关心房价走势，这就是为什么在美国房价指数持续20-30个月的下落中相关各方并不关注，也没有选择对应措施予以止损的基本原因。由此可见，资产证券化原理中存在着机制缺陷。

　　如果与次贷相链接的资产证券化仅限于次贷资产，那么，即便发生次贷危机也不至于进一步引致金融危机，金融资产面所发生的损失大致也仅限于次贷资产范围内。问题在于，有了适当的生成机理，问题就会犹如蚁穴大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤的能量。与此同理，通过资产证券化机理和分档技术的支持，在住宅抵押贷款支持证券的基础上，美国的投资银行在金融创新中发展推衍出了大量个性化的担保债务凭证，又在一级C D O（担保债务凭证）基础上不断衍生出二级C D O、三级C D O等产品，由此使得建立在次贷证券化之上的各种证券化衍生产品以几何级数膨胀增加，形成了一个数额巨大且错综复杂(几乎难以直接估算)的证券交易网络。

　　C D O不仅承续了资产证券化的机理缺陷，而且严重放大了这一缺陷。C D O远离于实体经济。如果说过手证券、C M O和M B S等产品的利率收益还来自于最初借款人支付的利息，由此还能找到它们与实体经济的内在联系的话，那么，在C D O中这种联系就已完全看不到了。这意味着，C D O处于金融机构和金融市场的自我循环交易之中。由于设计、营销和交易都需要支付一系列成本，这些成本只能从作为C D O基础的证券资产收益(即利率)中扣除，所以，仅靠这些证券资产收益支持，C D O的收益率必然低于作为其基础的证券资产收益，由此，C D O就几乎没有市场销售和市场交易的可能性。要使这种不可能变为可能，就必须加入新的因素，由此，三方面措施的实施就成为必然：第一，进一步利用分档技术和担保机制，乌鸦变凤凰。第二，利用资信评级，给凤凰贴金。第三，不断引入新的投资者，购买贴了金的凤凰。C D O交易价格上行(换句话说，C D O的价格泡沫)是介入此间的投资者获得投资收益的主要来源，也是C D O得以吸引新的投资者加入的主要诱因，因此，努力维护C D O的价格波动，通过新的投资者不断加入带来新的资金入市，成为这一市场得以存在和扩展的动力。在这种背景下，欧洲各国的商业银行等金融机构大规模地卷入了美国的证券化衍生产品交易，从而，在美国次贷危机中遭受了惨重损失。

　　中国资产证券化中应注意的五个问题

　　2013年8月28日，国务院常务会决定，进一步扩大信贷资产证券化试点。会议指出，要在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进试点工作；要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模；优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。这标志着，中国新一轮的资产证券化试点工作拉开了帷幕。从美国次贷危机乃至金融危机的内在机理看，中国要有效推进资产证券化，防范由此引致的金融风险，需要特别关注五个方面问题：

　　第一，资产证券化中的止损机制设立。为了抑制信贷资产证券化中的营利性冲动，在2010年7月出台的美国金融改革法案《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》在第941条第15G条“金融风险自留”中规定：要求证券化机构保留“资产自留不低于5%的信用风险”。中国在扩大资产证券化试点过程中，应通过政策机制和监管机制，将商业银行等金融机构的资产证券化试点重心放在解决信贷资产的流动性问题方面，限制以获取信贷资产利率与证券化债券利率之间利差的倾向发生，同时，保障资产证券化产品中的风险防范机制和止损机制的贯彻。

　　第二，资产证券化产品的发行对象。债券属于直接金融工具范畴，它通过金融市场直接连接着资金供给者和资金需求者。但在美国资产证券化过程中，债券成为了一种间接金融工具，购买C D O等证券的机构主要是各类金融机构，由此，逐步形成了金融自己为自己服务的格局，推高了金融市场的泡沫程度。在中国，各类公司债券基本属于间接金融工具，实体企业发行的公司债券基本由商业银行等金融机构购买，但这些金融机构并非资金的供给者，它们使用的资金来源于居民存款或购买保单等。从2005年以后的资产证券化试点看，基本状况是，1家银行发行信贷资产证券化债券，其他几家银行购买这些债券；另1家银行发行信贷资产证券化产品，再由几家银行购买。如果这种格局不改变，在资产证券化扩大试点的过程中极容易形成，在商业银行等金融机构之间相互发行信贷资产证券化产品的同时相互购买这些产品，由此，使金融脱离实体经济运行的状况进一步加重。要跳出这一怪圈，就必须回归债券的本性，使资产证券化产品回到直接金融工具范畴，由此，资产证券化产品应直接向城乡居民和实体企业发行。运用市场机制抑制金融泡沫的发生，使得资产证券化成为金融回归实体经济的一个重要契机。

　　第三，资产证券化的功能。资产证券化原本是调整(或解决)信贷资产流动性的一个机制，与此对应，在中国资产证券化试点扩大过程中，必然涉及相关商业银行的资产结构调整，提高它们的信贷资产流动性水平。但如果通过信贷资产证券化所获得的资金依然集中用于发放各类贷款，那么，它的结果将是，在可运作资产扩大的同时，商业银行的资产结构并无多少调整(与此对应，业务结构和盈利模式也没有实质性调整)。要改变这种状况，在资产证券化试点过程中，推进商业银行的业务转型，就必须在通过资产证券化出售信贷资产的同时，将由此回流的一部分资金投放到信贷资产之外的综合业务活动中，从而，使得信贷资产证券化成为商业银行业务转型的一个契机。另一方面，在信贷资产证券化过程中，债券的发行量交易量都将扩展。由于债券票面利率对于资金供给者和资金需求者是同一利率，因此，是存贷款利率的替代品；由于进入证券化操作的信贷资产质量不尽相同，由此界定的证券化产品利率也有较大差别，所以，在信贷资产证券化过程中，如果证券化产品直接面向实体经济部门的企业和居民发行，将有利于推进存贷款利率的市场化改革。

　　第四，资产证券化的风险增级。美国金融泡沫的产生，与其说是资产证券化的结果，不如说是过度资产证券化的产物。所谓过度，是指在资产证券化过程中，在逐利性的驱动下，不断地将已证券化的产品进行再证券化，从而，引致二级、三级乃至N级的证券化过程。在这个过程中，从设计、销售到交易都是需要有持续不断的成本支出的。这些成本最终还得由原生金融产品(如信贷资产)的利率支付，由此，在资产证券化层级推展中，金融风险非但没有减少，反而大幅增加。鉴于此，中国在扩大资产证券化试点过程中，应避免拓展二级以上的证券化产品，谨慎使用信用增级机制。

　　第五，资产证券化的形象工程。2005年起步的资产证券化试点，虽有探索在中国条件下展开信贷资产证券化路径的重要意义。但在流动性过剩背景下，以银行各类贷款中最优良的按揭贷款为基础展开资产证券化，难免有着“抢第一单”的色彩。由这种色彩衬托的信贷资产证券化带有明显的形象工程特点。在扩大资产证券化试点过程中，应以提高贷款资产的流动性、改善贷款期限错配状况和化解贷款风险等为主要着力点，弱化争抢“第一”的现象。

　　(作者为中国社科院金融研究所所长)