优先股可改善IPO信息不对称导致的股价过高

　　优先股发行有助于将公司纳入一个良性循环之中,通过发行优先股公司变得更具价值,更具价值的公司必然会促进资本市场的健康发展。

　　——李剑峰

　　作者单位:财达证券

　　央行网站日前挂出央行行长周小川发表的署名文章,指出优先股是个有用的工具。在更早前,证监会在答复全国人大代表的建议中也表示,开展优先股试点的基本条件已经具备,正抓紧起草并尽快出台相关规范性文件,组织梳理和修订《上市公司证券发行管理办法》等业务规则,为推出优先股排除制度性障碍。这似乎都暗示着距离优先股试点发行的时间窗口并不遥远。

　　在历经数月之后,优先股制度再度引发市场关注,尤其是在传言浦发银行和农业银行有望率先成为优先股试点公司的消息刺激下,银行板块出现近年来罕见的强劲表现,受此带动,上证综指也实现大幅上涨。

　　对于投资者而言,后续需要关注的是优先股发行能否为银行和股市带来根本性的改善,否则,只能将近期银行板块的表现视为消息刺激下的短期行为。笔者认为,优先股发行虽然的确可以缓解银行融资压力,短期内可以为其带来利好效应,但是银行面临的中长期困难因素并不会随着优先股的发行而得到根本性解决;对于市场整体而言,更应该将优先股发行纳入到新股发行制度改革的框架中进行考虑。

　　不会根本改善银行困境

　　近年来银行板块在二级市场中的表现一直不甚理想,主要原因有两个方面:一是业绩增速的持续下滑,二是已经有所暴露的坏账风险。虽然从绝对水平看,银行业还保持着较高的业绩增速,2013年中期上市银行的归属净利润同比增速仍然达到了13%,但是从相对水平看,这几年来银行的业绩增速一直保持回落趋势,由2010年的30%以上下滑至目前的水平。除业绩增速下滑之外,不良贷款率上升以及资本充足率下降也是制约银行板块二级市场表现的另一重要原因。以此次传言有望成为优先股发行试点的浦发银行为例,其不良贷款率由2011年的0.4%升至当前的0.67%,资本充足率及核心资本充足率也分别由12.7%和9.2%下滑至今年一季度的11.1%和8.5%。虽然当前银行板块的估值水平位于历史低位,但是低估值也的确反映了市场对银行板块的谨慎看法,业绩增速的下滑与坏账风险的上升共同制约银行股估值提升的空间。

　　作为顺周期性行业,银行业近年来的业绩增速下滑与宏观经济减速运行是密不可分的,而且从当前调结构的政策导向看,宏观经济的低速运行会成为常态,相应地,银行业的业绩低速增长也会成为常态。银行的坏账风险与地方债务风险息息相关,随着地方债务逐渐进入集中偿还期,银行潜在坏账风险尚不会得到有效缓解。由此可见,制约银行板块市场表现的主要因素并非是通过优先股发行融资就能够得到有效消除的。虽然通过融资可以提高银行的资本充足率,为业务发展提供资本支持,但是与前几年的高增长时期不同,当时银行融资更多地体现出“融资—业务拓展—业绩增长”的积极循环特征,而当前银行融资更多地体现出“业绩下滑—资本需求—融资”的消极循环特征。因此,即便优先股发行能够缓解银行的融资压力,但也无法从根本上改善银行面临的困难,因此也不会带动银行板块实现长期的估值提升。

　　优先股发行长期利好股市

　　从全市场角度看,优先股发行有利于市场的长期健康发展,主要在于优先股发行能够改善IPO中的信息不对称现状。

　　融资的优先顺序模型表明,公司需要外部融资时,首先选择发行最安全的证券,即债券或其它债务,然后选择发行如优先股或可转换债券等混合证券,最后才会选择发行普通股。一般而言,证券的风险越大,在发行时就越可能被过高定价,发行后价格向下调整幅度就越大。

　　有学者对美国市场的实证研究发现,预期财务困难和普通股定价比较合理的情况下,公司在发行证券时会选择发行优先股而不是债券或普通股。也就是说,如果公司财务出现困难的概率比较小的话,更可能发行债券而不是优先股,如果公司认为普通股定价过高,更可能发行普通股而不是优先股。

　　优先股之所以被设立就是为了应对公司财务中的信息不对称和财务困难成本这两个永恒的难题。与普通股相比,发行优先股的优势在于,当公司价值变动时,具备优先要求权的优先股的价值变动不会像普通股那么敏感,由于信息不对称所导致的定价不当问题对优先股股东损害不是那么严重。当公司相信普通股没有被过高定价时,就可能选择发行优先股而不是普通股,如果该公司选择发行普通股,市场就会认为该公司的普通股定价过高,从而导致普通股股价下跌。在具有优先股的市场中,市场可以通过逆向选择来解决普通股定价过高的问题。

　　高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题一直是新股发行中饱受诟病的议题,其核心是新股定价的合理性,而背后的主要矛盾则是信息不对称。证监会已经就新一轮新股发行改革的核心做出定调,即继续深化以信息披露为中心,淡化持续盈利判断,强化事后监管执法,切实推动各方归位尽责。由于优先股在解决信息不对称导致的价值损失和普通股定价过高方面具有天然优势,因此通过发行优先股可以在一定程度上改善源自信息不对称导致的新股定价过高的弊病。

　　综上所述,优先股发行能够从技术层面对新股发行改革的核心—信息不对称问题起到改善作用,有助于将公司纳入一个良性循环之中,通过发行优先股,公司变得更具价值,更具价值的公司必然会促进资本市场的健康发展。