大盘连续三日回调,再度跌破2000点整数关口,而创业板的新高秀仍乐此不疲地上演。随着政策刺激预期的回落,上涨动能迅速衰减,大盘似欲转而向下寻求新的平衡。在此背景下,央行决定取消贷款利率下限,利率市场化更进一步,虽然象征意义大于实际,但在心理层面上打压银行,加剧了行情的不确定性。
政策预期回落
近两周政策预期主导A股市场,而预期往往极不稳定。7月9日,李克强总理在广西首谈经济增长率、就业水平等不滑出“下限”,叠加美联储鸽派言论安抚市场,A股市场出现显著反弹,其中上游的有色金属和煤炭板块领涨,7月9日至10日累计涨幅分别达到了6%和5.2%。
伴随着上周政策预期回落,A股市场反弹戛然而止。7月17日,财政部网站刊文称“从政策取向上来看,今年中国不会出台大规模的财政刺激政策”,当天大盘下跌1.01%;7月19日,有媒体报道称“证监会接受上市房企再融资材料属误传”,当日大盘下跌1.52%,其中申万房地产指数重挫4.46%,领跌两市。
所谓“成也萧何,败也萧何”,政策预期的变动主导近两周A股市场,而预期的关键变量是新一届政府对GDP增速放缓容忍的底线在哪。市场分析人士认为,经济增长的底线未必是7%或7.5%这样具体的数字,而是坚守住两条底线:就业大体稳定和不发生系统性金融风险。前者意味着经济增长创造的就业能大抵满足充分就业,数据显示今年二季度全国求人倍率为(需求人数/求职人数)1.07,已经连续11个季度位于1以上,显示劳动力供不应求。后者要求在严控风险的前提下去杠杆,尤其是低效率的地方政府和国企杠杆过高。
就业平稳,政策不会轻易出手,出台大规模刺激政策的可能性更是微乎其微,更多的是强调“用好增量、盘活存量”。上周五央行取消贷款利率下限,用意可能在于盘活存量,虽然象征意义大于实际。数据显示,今年一季度金融机构贷款定价中,在基准利率以下的仅占11.44%,而且下浮幅度为10%以内,去年央行就将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。完全放开贷款利率下限对金融市场以及银行冲击有限,但是心理压力可能会压制银行股表现。时间放得更长一些,金融市场和实体经济很可能经历较长期地、温和地去杠杆,这意味着实体经济不能快速出清,A股市场难有大的空间。
小盘热情留一份清醒
与大盘纠结于经济增长“下限”到底是多少不同,创业板指的新高秀仍乐此不疲地上演。上周五,创业板指盘中触及1156点,再创反弹新高,距离历史高点1239点也仅剩7%的距离。其中的逻辑在于,大盘周期股的基本面看不到趋势性改善,市场转向景气趋好但程度并不确定的成长股,财富效应导致正反馈,创业板指数不断创新高。
泡沫会自我反馈,直至那根针出现,或者直至无法自我膨胀。成长股是中长期看好品种没错,但好标的也得有好价格,目前有迹象表明,市场对小盘股情绪过于乐观,小盘股的系统性行情进入了后半场。一方面,由于很长一段时间难以证伪,一些中报业绩不佳的个股反而大幅上涨,这样的上涨已经难以从基本面去解释。另一方面,一些券商之前过早地看空创业板,但创业板频创阶段新高,导致它们纷纷重新转向看好新兴成长,散见于媒体的观点鲜见提示小盘股估值风险,压倒性地看好新兴成长。
将欲取之,必先予之,估值过高是定时炸弹。市场对创业板行情是否能延续充满争议,但在极度乐观的情绪中保持谨慎总是好的。小盘股的风险在于流动性,一旦某个时点情绪逆转,那么之前的胜利果实可能成为浮云。情绪逆转的风险来自钱紧、IPO重启,也可能是叠加大小非减持、业绩不佳等多种因素共振。
虽然未来小盘股行情见顶并不意味着大小盘风格切换,但是转型期周期股并非一无是处,关键是实体经济能否快速出清。借鉴国际经验,美国、韩国等国家都曾经历转型、去杠杆。上世纪70年代的美国传统增长动力难以为继,而新兴动力尚未成型,经济增速与股市同步下行。在1974-75年经济增速下行,股市持续低迷,消费成长股领涨,周期股领跌;到了1978-80年,投资拉动经济,强周期大幅跑赢消费成长股。韩国在1998年前后开始去杠杆,但是企业的ROE和ROA反而是上升的,尤其是重资产行业。从杜邦分析法来看,ROE的提升来自周转率和销售净利润率的改善,得益于实体经济快速出清。未来一段时间,如果能够看到实体企业出清带来的供给收缩,那就能看到白马周期股的牛市,否则难有作为。
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