转型促中枢下移：大消费防御 真成长添彩

　　下半年，经济运行压力进一步加大，需求收缩性衰退风险再现；流动性也将从上半年极为宽松的黄金时间段，回归到中性环境。预计A股市场难有趋势性行情 ，震荡中枢维持在2000点-2200点。投资机会上从“成长+消费”向“消费+周期”行业轮动。

　　宏观经济和资金面较上半年回落

　　从资金面来看，下半年增量资金充裕局面难以延续。下半年央行可能会采取降准等方式来对冲各种内外部流动性风险，但整体而言流动性将从上半年过度宽松的黄金局面，回归到中性环境。M2增速将逐渐回归目标值，向全年13%的目标靠拢。三方面是资金面回归中性的推动力：一是社融增速将大幅回落。今年6-12月社融的规模预计只有9.8万亿元，同比增速为零。二是外汇占款增量将显著回落，外汇局的20号文，通过虚假贸易进行外汇套利的行为得到部分抑制，美元升值预期增强也将不利于资金流入中国。三是针对流动性的监管政策还将进一步发力。

　　从经济增速来看，经济压力增大，谨防需求收缩性衰退。下半年随着美联储QE退出时点的日益临近，美元升值预期逐渐形成，预防资本流出和资产价格泡沫破灭将成为货币政策的重点。我国央行货币政策很可能保持人民币汇率稳定和利率稳定，但在其它经济体贬值和降息情况下，这将加剧需求收缩型衰退，经济增长再度放缓。预测2013年GDP增长7.6%，其中，二季度增长7.6%，三季度7.4%，四季度7.6%。

　　微观多因素施压大作为难觅

　　业绩回落动摇A股微观基础，叠加流动性回归中性、IPO重启以及8、9月份限售股解禁规模的激增，三季度A股将承受较大压力。四季度随盈利小幅回升股市有望迎来结构性机会。预计市场波动中枢预计在2000-2200点左右，随着流动性相对变弱，市场风格存在变动可能。

　　第一，业绩预期下调，微观基础松动。考虑到经济复苏不及预期，我们下调全年业绩预测。二季度企业盈利增速相较一季度回落，三季度是低点，四季度有望小幅回升，预计剔除金融后上市公司整体全年利润同比增长5%左右，全部A股在8%左右。投资不达预期是业绩下调主因，它导致企业资产周转率难有提升空间。

　　第二，风险溢价上行，估值压力再现。下半年无风险收益率基本持平甚至有一定下降空间，但风险溢价将显著回升，给全市场估值带来压力。无风险收益率下降源自于经济趋势的下行以及通胀预期降低。风险溢价上行压力来自海外风险资产价格高位回落以及国内经济和货币环境的恶化。

　　第三，IPO重启蓄势，限售股解禁延续。随着新股发行制度征求意见稿出台，IPO重启箭在弦上。8、9月份限售股解禁迎来高峰 ，中小板和创业板集中解禁是本次限售股解禁的主要特点。除了总量冲击外，结构上的压力也不可小觑。

　　第四，海外风险累积，A股或再“躺枪”。当前美国和日本量化宽松政策退出预期加大：经济趋势好转预期下，美联储已公布QE退出时间表；日本的QE效用如何先不做判断，可以明确的是下半年增量资金也将大幅回落。与上半年相比，海外股票市场风险相对增加。

　　从“成长+消费”转向“消费+周期”

　　预计三季度的两大核心指标——实际投资缺口或仍处于下降通道，CPI小幅上行但总体压力不大，故行业配置三季度以防御为主，四季度逐步转向周期。预计货币的价与量两大核心指标走势——M1同比3期移动平均和十年期国债收益率3期移动平均将小幅下移，故三季度以防御为主，四季度可适时增强配置的进攻性。

　　当前以创业板为代表的小盘股涨幅较高，风格轮换风险不断累积，由此导致下半年小盘股相对集中的成长板块承受较大压力。下半年成长板块内部的分化将扩大，建议关注业绩与政策兼备的优质股。

　　综上我们认为，下半年从“成长+消费”向“消费+周期”的行业轮动既得到自上而下经济模型和货币模型的支持，同时也具有自下而上风格转化的支撑，故为大概率事件。在弱势震荡市场格局下，建议关注业绩改善确定性较强、估值相对较低的“消费+周期”蓝筹股，同时精选成长板块中业绩与政策兼备的优质股。