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联合证券:金风科技风电龙头机遇与挑战并存

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年12月17日 13:22

杨军

    在经历了05-08年的高速增长以后，我们认为，我国风电的新增装机容量将进入平稳增长期。08、09、10年我国将新分别新增风电装机400、500、600万千瓦，增长率将由06、07年的166%、79%降至67%、25%、20%。

    向1.5MW以上主流机组过渡将成为公司最大挑战，一方面需要面对来自于东方电气、华锐风电等强有力的国内竞争对手的挑战，另一方面，1.5mw以上风力发电机组零部件的供应存在瓶颈，公司1.5MW风机的毛利率仅为21.7%，远低于750kw风机29.8%的毛利率。

    我们预计公司2007-2009年EPS分别为1.24、1.58、1.93元。国外主流风电设备公司07、08年的平均动态PE分别为46倍、28倍，但全球市场的年均增长率仅为30%，而我国风电市场在08、09年仍将经历一个快速增长期，我们认为我国的风电设备类公司应该享受一定的估值溢价，给予公司09年25-30倍PE，合理估值区间为48-58元。

    风电设备的龙头

    金风科技是国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

    金风科技当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有1.5MW部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW风力发电机组。公司1.5MW风力发电机组产品已通过国家“863”项目验收，于2007年开始批量进入市场。

    风电新增装机将进入平稳增长期

    2006年是我国实施《可再生能源法》的第一年，风电建设步伐明显加快。国家发展改革委通过公开招标，确定了100万千瓦风电建设规模。但06年的实际建设情况是，新增装机134万千瓦，同比增长166%，延续了05年155%的增长速度，使得我国风电累计装机容量达到260万千瓦。

    据新华社上海11月2日电，记者从“2007国际风能大会”上获悉，2007年我国风力发电的装机容量有望达到500万千瓦，新增装机240万千瓦，同比增长79%，提前三年实现国家《可再生能源中长期发展规划》中提出的目标。

    有关专家认为，我国在《可再生能源中长期发展规划》提出的2020年风电超过3000万千瓦的目标明显偏低，2020年的目标应该提高至5000万千瓦。

    按照5000万千瓦的目标计算，未来13年，我国风电年均新增装机容量为346万千瓦。因此，经历了05-08年的高速增长以后，我们认为，我国风电的新增装机容量将进入平稳增长期。

    2010年以后，如果每年保持600万千瓦的新增装机(与2010年的水平相当)，至2020年，我国风电的累积安装容量仍将高达8000万千瓦，远远超过国家规划的3000万千瓦的水平，风电新增装机增长的动力将大大减弱。

    风电设备竞争将更加激烈

    2005年，国家发改委1204号文件出台，对风电建设管理提出具体要求，明确指出，风电设备国产化率要达到70%以上(国外公司在国内投资建厂也算国产化设备)，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口风电设备要照章纳税。

    中国政府风电设备本地化的意志无疑希望打破进口设备一统天下的局面。为应对这一政策的变化，国外的优势龙头企业纷纷在国内设立独资或合资企业大举进入中国市场。

    2005年6月，世界最大的风力发电设备生产厂商丹麦维斯塔斯风力发电公司独资设立的维斯塔斯风力发电设备(中国)有限公司在天津开发区正式投产。该公司一期投资3000万美元，年产600片风机叶片。2007年进行二期扩建，可达到年产1200片风机叶片的生产能力(80万千瓦)，同时还将进行第二期和第三期生产开发。目前，维斯塔斯计划在天津开建发电机厂及机舱和轮毂装配厂，形成整机准备能力。

    而几乎同时，全球第二大Gamesa公司也于2005年在中国投资建厂，投资远大于维斯塔斯中国公司，06年形成年产50万千瓦的装机容量，07年将形成年产70万千瓦的装机容量。

    西班牙建筑和可再生能源集团Acciona与中国航天科技集团公司(CASC)在江苏南通成立合资公司，近期有望达到400台“AW-1500”型风电机组、总发电容量60万千瓦的生产能力。这将相当于Acciona风电机组总产量的三分之一，Acciona还计划于2007年底在内蒙古开办一座类似工厂。

    除Vestas、Gamesa、Acciona外，美国通用电气(GeneralElectric)和德国诺德集团(Nordex)也计划在中国制造风力发电设备。

    同时，风电急速发展的态势也让更多的国内“淘金者”蜂拥而至，除传统金风科技、华锐风电、浙江运达等企业之外，湘潭电机集团有限责任公司、东方电气、哈尔滨电站集团、上海电气公司、中国运载火箭技术研究院、天威保变、兰州电机、北重等企业也纷纷宣布从国外引进技术开发1-1.5MW的风力发电机组。

    众多国内企业进入风电领域后，国际厂商的市场占有率逐步下降，2004年、2005和2006年，国际厂商产品占国内市场份额的比例分别为75.35%、70.59%、58.80%。经过短短的几年时间，国内风力发电机组制造厂商由以前的不足10家，发展至目前的30-50家。

    总体而言，未来，我国风电设备行业的竞争将更趋激烈。我们认为我国的风电市场仍将延续国外风电市场的发展轨迹，未来能够胜出的将不超过5家企业。

    大功率机组是技术发展趋势

    上世纪末，风电机组主流规格在欧洲是750kW，在美国是500kW。到2002年前后，主流机型已经达到1.5MW以上。1997年兆瓦级机组占当年世界新增风电装机容量的9.7%，2001年占到了52.3%，2003年占到了71.4%，2004年占到了85.6％。随着海上风电场的建设，需要单机容量更大的机组，欧洲3.6MW机组已批量安装，4.2、4.5和5MW机组也已安装运行。

    由于陆上风机受运输、安装等条件的限制，单机容量2MW是发展的极限，这主要是因为达到2MW后，桨叶长度将达到60-70m，陆上运输极为困难，安装用的吊车容量将超过1200-1400T。

    在风机向大型化、海上化发展的同时，为提高发电机的运行效率、提高整机的可靠性以及降低噪音，变桨和变速技术、直驱技术、永磁电机的采用也越来越成为未来发展的趋势。

    金风科技：充分享受行业的高速成长

    公司作为国内风电行业的龙头，近六年来销售收入年均增长幅度超过100%。公司05、06年分别实现营业收入5.0亿元、15亿元，同比增长106%、202%。预计07年有望实现销售收入32亿元，同比增长111%。

    除05年的增速略低于行业155%的平均增速外，公司06、07年的增长速度均高于行业166%及80%的平均增速，充分地享受了行业的高速成长。

    虽然，08、09、10年我国新增风电装机的增长率有可能由06、07年的166%、79%降至67%、25%、20%，但公司在手的1100台1.5MW风机订单以及750kW的订单仍将是公司08、09年收入增长的坚实基础。我们预计，公司08、09年的风机销售收入将分别达到52亿元、72亿元，同比增长61%、40%。

    向1.5MW以上主流机组过渡将成为公司最大挑战

    过去三年中，公司主营收入及主营利润98%均来自于风机销售，发电、测风、技术转让等其他业务占比约2%。

    机型构成情况方面，07年之前，600kw、750kw一直是公司的主力机型及收入、利润的主要来源。2007年，公司1.5MW风机正式对外销售，预计收入占比有望达到20%。

    由于我国1.5mw以上风力发电机组核心零部件供应商还处于培育和成长阶段，尚不能完全满足风力发电机组大规模生产的需要，风力发电机组零部件的供应存在瓶颈。因此，公司1.5MW风机的毛利率仅为21.7%，远低于750kw风机29.8%的毛利率。

    我们认为1.5MW风机叶片、轴承等核心零部件的国内配套能力短期内难以提升，上游厂商需要更多的时间进行技术消化及产能扩张，而在下游需求爆发式增长的情况下，核心零部件将依然短缺。

    公司此次募集18.79亿元的资金，9.88亿元投入北京、新疆、内蒙生产基地进行产能扩张，6.10亿元投入1.5MW以上风机的技术研发，2.82亿元投入下游风电场的建设。

    上游核心零部件大部分仍采用外购模式，重点扩大整机生产能力及向下游产业链进行延伸，从本质上，短期内仍难以规避上游零部件短缺的风险，无法显著提高公司1.5MW风机的毛利率。而仅仅从装备的角度进行分析，公司在1.5MW风机上将面临东方电气、华锐风电等强有力的竞争。

    合理估值48-58元，开盘价有望突破80元

    虽然风力发电面临广阔的发展前景，但在经历了05-08年的高速增长后，由于基数的上升，未来我国新增风电装机的增长将步入稳定发展的时期。另一方面，大量厂商的涌入，将导致风电设备市场竞争更趋激烈。

    金风科技作为我国风电设备的龙头，具有一定的先发优势，能够享受我国风电市场的短期内的高速增长，但在1.5MW以上的机型上面临来自于华锐风电、东方汽轮等传统装备企业的竞争，且短期内同样面临核心零部件短缺的压力。

    我们预计公司2007-2009年EPS分别为1.24、1.58、1.93元。国外主流风电设备公司07、08年的平均动态PE分别为46倍、28倍，但全球市场的年均增长率仅为30%，而我国风电市场在08、09年仍将经历一个快速增长期，我们认为我国的风电设备类公司应该享受一定的估值溢价，给予公司09年25-30倍PE，合理估值区间为48-58元。

    考虑到当前中小企业的整体估值水平、新股上市的开盘情况以及公司的稀缺性，我们认为开盘价有望突破80元。

来源：中金在线

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